Портфель Двинского

🔖 Платящих работодателей стало меньше. HeadHunter удержал выручку Во втором квартале количество платящих клиентов HeadHunter сократилось на 9,9% год к году. Основное падение снова пришлось на малый и средний бизнес – сразу на 12,1%. Это не означает, что предприятия закрылись или навсегда покинули платформу. Платящим считается клиент, который покупал размещение вакансий, доступ к базе резюме или другие услуги в конкретном периоде. Малый бизнес находится сейчас в тяжелом положении и экономит на всем. Такая экономия хорошо видна по всему рынку труда. За первое полугодие количество вакансий в России сократилось на 19%, тогда как число резюме выросло на 33%. Работодатели нанимают осторожнее, а выбирать сотрудников стало проще. Крупный бизнес ведёт себя иначе. Количество таких клиентов у HeadHunter почти не изменилось, а выручка от них выросла на 5,7%. Большая региональная сеть, текучесть персонала и массовый набор поддерживают постоянную потребность в рекрутменте. Поэтому финансовые результаты пока удается удерживать: 🔺Выручка: 10,15 млрд рублей (без изменений г/г) 🔺Скорректированная EBITDA: 5,24 млрд рублей (–1,8% г/г) 🔺Чистая прибыль: 4,36 млрд рублей (+4,2% г/г) Почти каждый десятый платящий клиент исчез из квартальной статистики. Но оставшиеся крупные работодатели принесли HeadHunter больше денег. ❗️Для компании это одновременно сильная сторона и риск. Высокий средний чек и крупные клиенты защищают выручку. Однако её рост всё сильнее зависит от монетизации сокращающейся базы работодателей. Следить необходимо не только за дивидендами и рентабельностью. Возвращение малого бизнеса к платному найму станет одним из первых признаков оживления рынка труда и самой платформы. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

⚙️ Экспортная сталь подорожала. Металлургам стало немного легче По оценке «Эйлера», средняя экспортная цена российской стали в июле достигла $517 за тонну – на 16% выше начала года. В среднем за 2026 год горячекатаный прокат FOB Чёрное море может стоить $510 за тонну – на 11% больше, чем годом ранее. Для российских металлургов это первый заметный внешний позитив за последнее время. Экспортная продукция продаётся за валюту. Поэтому рост долларовой цены вместе с ослаблением рубля увеличивает рублёвую выручку с каждой отправленной за границу тонны. Но $517 – ещё не сумма, которая останется у предприятия. Из неё необходимо вычесть дисконт российской стали, фрахт, перевалку, страхование и остальные расходы на доставку. Кроме того, этот ориентир нельзя переносить на весь продуктовый портфель. Ещё недавно экспортная экономика выглядела значительно хуже. Руководство «Северстали» прямо говорило, что часть внешних поставок покрывала только переменные затраты, но не полную себестоимость. Результаты компании за второй квартал это хорошо показывают: 🔺Продажи: 3,03 млн тонн (+9% г/г) 🔺Выручка: 169,6 млрд рублей (–9% г/г) 🔺EBITDA: 24,4 млрд рублей (–38% г/г) 🔺Рентабельность EBITDA: 14% (–7 п.п. г/г) Металла продали больше, но слабые цены забрали маржу. Теперь экспортный нетбэк может улучшиться. Поставки, которые прежде почти не приносили прибыли, способны начать оставлять компаниям больше денег. ❗️Говорить о восстановлении металлургии рано. «Северсталь» ожидает сокращения внутреннего потребления стали в 2026 году ещё на 7–9%. За январь–май производство в стране снизилось примерно на 8,4%. Рост экспортной цены способен частично смягчить падение внутреннего спроса, но не заменить его. Тем более эффект для компаний будет разным: больше выиграют предприятия с высокой долей внешних продаж и меньшими логистическими расходами. Необходимо смотреть на результаты третьего квартала – фактическую цену реализации, экспортные объёмы, EBITDA и свободный денежный поток. $517 за тонну – поддержка для металлургов, но ещё не разворот отраслевого цикла. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Рубль продолжает ослабление. Сегодня на форексе курс доходил до 86 рублей за доллар Поздравляю всех, кто верил в девальвацию и покупал в мае-июне валютные инструменты. Тогда я подсвечивал две идеи: золотые облигации «Селигдара» и суборд МКБ. Золото с тех пор выросло с 10 300 до 12 000 рублей за грамм, а стоимость облигаций практически не изменилась, но капнул НКД. Сам в этой истории не участвовал, поскольку благодаря самоустранению Центробанка курс у нас абсолютно непрогнозируемый. И все, казалось бы, здравые аргументы «за» или «против» девальвации могут в один момент оказаться не актуальными. Знаю многих людей, которые набирали валютные фьючерсы еще в апреле 2025 года и сильно прогорели. Но сейчас, надеюсь, заработать им удалось. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💱 Экспортный профицит вырос. Рубль всё равно ослаб По итогам первого полугодия Россия получила следующие результаты: 🔺Профицит текущего счёта: $34,1 млрд (+67,2% г/г) 🔺Экспорт: +15,5% г/г 🔺Импорт: +13,5% г/г 🔺Доля рубля во внешнеторговых расчётах: 59,7% На первый взгляд, такой поток внешних доходов должен укреплять национальную валюту. Однако текущий счёт показывает, сколько страна заработала за рубежом, но не говорит, сколько экспортной выручки было продано на внутреннем валютном рынке. Профицит может превратиться в предложение валюты, а может остаться в иностранных активах, торговой дебиторской задолженности и кредитах нерезидентам. Эта механика была заметна уже в первом квартале. Российские резиденты увеличили иностранные финансовые активы без учёта резервов на $18,2 млрд. Только по категории прочих инвестиций прирост составил $19,5 млрд. В неё вошли требования к иностранным покупателям по внешнеторговым расчётам и кредиты компаниям из дружественных стран. Получается, товар экспортирован и доход начислен, но соответствующая валюта необязательно сразу поступила на внутренний рынок. Рекордные 59,7% рублёвых расчётов этого противоречия не отменяют. Иностранный покупатель может предварительно приобрести рубли за юани или дирхамы. Российский импортёр, напротив, способен заплатить рублями, после чего поставщик самостоятельно конвертирует их в другую валюту. Рублёвые расчёты снижают зависимость от западной платёжной инфраструктуры, но сами по себе курс не укрепляют. Дополнительный фактор появился в июне. Минфин возобновил покупки валюты и золота, а чистый объём операций Банка России составлял около 5,3 млрд рублей в день. Государственные операции начали поглощать часть предложения валюты. ❗️Профицит текущего счёта остаётся подушкой для рубля. Однако автоматического укрепления он не обеспечивает: для курса важны фактические продажи экспортной выручки, спрос импортёров, накопление иностранных активов и операции бюджета. Россия стала больше зарабатывать во внешней торговле. Просто не весь этот доход дошёл до внутреннего валютного рынка. 🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📈 Экспорт угля восстановился быстрее добычи За семь месяцев Кузбасс добыл 107,4 млн тонн угля – на 2,6% меньше, чем годом ранее. Однако в июле производство выросло на 0,9 млн – до 14,7 млн тонн. Это не первый положительный месяц: добыча начала расти ещё весной. Но экспортный канал восстановился заметно быстрее. В июле экспортная погрузка угля по сети РЖД увеличилась на 13,3% – до 16,6 млн тонн. На восток отправили рекордные для месяца 10,9 млн тонн, на 8,8% больше прошлогоднего результата. За семь месяцев экспортная погрузка выросла на 7,2%, тогда как добыча в Кузбассе всё ещё остаётся в минусе. Сопоставлять эти показатели напрямую нельзя: данные РЖД относятся ко всей стране. Однако направление хорошо заметно – сначала начали расти внешние отгрузки, затем подтянулось производство. Весной экспортные цены на уголь отскочили после энергокризиса. К концу июля доллар поднялся с локальных 76 почти до 80 рублей. При прочих равных экспортёр стал получать больше рублей с каждой проданной тонны. Восстановление пока выборочное: за семь месяцев открытая добыча выросла на 0,3 млн тонн – до 72,1 млн. Подземная сократилась на 3,2 млн – до 35,4 млн. В июле весь прирост также обеспечили разрезы, тогда как шахты продолжили снижать производство. ❗️Для банков это умеренно хорошие новости. Угольная отрасль сильно закредитована, а часть обязательств уже реструктурирована. Рост экспортных поставок и рублёвой выручки поддерживает операционный денежный поток и снижает риски по обслуживанию долга. До полноценного восстановления ещё далеко. Логистика и дисконты продолжают забирать значительную часть экспортной цены, семь месяцев остаются в минусе, а подземная добыча сокращается. Угольщики получили передышку. Теперь экспортный рост должен превратиться в устойчивый денежный поток. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Рост ВВП оказался иллюзией? Почему стабильности курса больше нет 🎬 YouTube 📱 ВК Видео В эфире СоловьёвLIVE Андрей Подойницын и Никита Комаров разбирают, что стоит за ростом российского ВВП на 1,3% и почему одной этой цифры недостаточно, чтобы говорить о восстановлении экономики. Рост обеспечили прежде всего потребительский спрос и государственный заказ. Одновременно добыча, строительство и часть обрабатывающей промышленности остаются в минусе, а высокая стоимость денег делает депозиты привлекательнее инвестиций в производство. Отдельно – профицит IT-специалистов при дефиците работников в ритейле, состояние бюджета, стоимость российского госдолга и долговая ловушка РЖД. Таймкоды: 00:00 – что происходит с экономикой 06:21 – прогноз сбылся 07:13 – ВВП вырос на 1,3% 09:05 – потребитель вытянул рост 10:41 – производство в минусе 13:31 – дефляция и спрос 17:17 – рынок труда меняется 19:04 – безработица в IT 22:29 – дефицит в ритейле 25:58 – что с бюджетом 30:38 – цена госдолга 32:43 – ФНБ и ОФЗ 35:10 – долговая ловушка РЖД 39:14 – почему бизнес не инвестирует 40:59 – производство уходит в депозиты 45:14 – финансовый сектор и реальная экономика 47:13 – дешёвые деньги для инфраструктуры 48:24 – БАМ, металлургия и спрос 52:18 – что будет дальше 56:13 – новая экономическая модель Константин Двинский. Подписаться.

Итоги днА недели Подборка самого интересного, что произошло за понедельник-пятницу IMOEX за неделю в минусе: ⬇️2137 🔺-162 пункт 🔺 -7,04% Неделя показала главный конфликт рынка: потребитель ещё поддерживает обороты, но производство, стройка и добыча не дают полноценного восстановления. Отчёты компаний снова упёрлись в маржу, долг, топливо и FCF. А там, где бизнес выглядит сильным, рынок всё равно требует дисконт за риск. Понедельник ⚡️ Энергетика Новоленская ТЭС подорожала почти на 30%, до 337,7 млрд рублей. Это пример ловушки госэнергетики: дешёвая оценка не превращается в дивиденды, если денежный поток снова уходит в стройки. Проекты не заканчиваются, а множатся и дорожают. 📱 Positive Technologies В эфире с Positive Technologies обсудили рост на 45%, кибербезопасность, долг, дивиденды и международное развитие. Кризис для кибербеза скорее окно возможностей, но инвестору важны NIC, дебиторка, долг и способность платить дивиденды. Вторник 🏦 Сбер Сбер за июль заработал 168,4 млрд рублей, а за семь месяцев - 1,16 трлн. Результат сильный, но главное теперь не заголовок о прибыли. Резервы за семь месяцев выросли на 50%, комиссии почти не растут, а эффект дешёвого фондирования постепенно исчерпывается. 🛢 Ормуз и нефть Стратегический нефтяной резерв США упал до минимума с 1983 года. Пока устойчивый поток через Ормуз не восстановлен, рынок живёт за счёт запасов. Бумажный баррель можно давить заголовками, но физический дефицит всё равно вытаскивает цену наверх. Среда 📦 Retail Media Проблемы Wildberries добрались до рекламы: бюджеты на баннеры просели, CPM снизился. Если товар повреждён или недоступен, продвигать его бессмысленно. Часть денег уходит к Ozon, Яндексу, VK и другим площадкам. На рынке retail media начался большой передел. 💵 Бюджет Июльские данные по бюджету оказались сильными. Доходы выросли на 27,8%, расходы только на 7,6%, дефицит сократился почти на 40% год к году. Проблема не в размере дыры, а в том, как её закрывать при сложном рынке госдолга. Четверг 🛒 ВВП и потребитель Во втором квартале ВВП вырос на 1,3%, выше ожиданий ЦБ и Минэка. Рост вытянули розница, общепит и торговля. Но добыча, стройка и сельское хозяйство остались в минусе. Это поддержка спросом, а не полноценное инвестиционное восстановление. 🏦 Т-Технологии «Т-Технологии» за полугодие получили 98,6 млрд рублей операционной чистой прибыли при ROE 27,4%. По оценке бизнес уже сопоставим со Сбером, но кейс другой: Сбер платит дивиденды, а «Т» делает ставку на рост, МСБ и автокредитование. Пятница 🍏 X5 Отчёт X5 показал кризис модели продовольственного офлайна. Трафик приходится покупать скидками, средний чек растёт слабее инфляции, расходы на персонал и логистику давят на маржу. Выручка есть, но она всё хуже превращается в EBITDA. 🎬 Куда не смотрит ЦБ В новом выпуске разобрали ВВП, потребительский спрос, дефляцию, топливо, бюджет, Т-Технологии, X5, HeadHunter, Ростелеком, VK и НКХП . Главный вопрос: где заканчивается временная поддержка экономики потребителем и какие компании сохранят прибыль в новой среде. 🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА: IMOEX в минусе: ⬇️2137🔺-98 пункт 🔺 -4,39% 🔖 HeadHunter HeadHunter перестал расти, но акционерам выплатят 116% прибыли за полугодие. Компания работает эффективно и держит EBITDA-маржу выше 50%, но рынок труда уже остыл. Дивиденд хороший, однако рост бизнеса вернётся только вместе с восстановлением спроса на кадры. 🏗 Девелоперы Москва становится рынком дорогого жилья, а массовая стройка уходит в регионы. Для столицы это означает меньше новых запусков и меньше будущего предложения. Если ипотека восстановится через несколько лет, дефицит массового жилья может снова разогнать цены. 🍏 X5 Отчёт X5 показал кризис модели продовольственного офлайна. Трафик приходится покупать скидками, средний чек растёт слабее инфляции, расходы на персонал и логистику давят на маржу. Выручка есть, но она всё хуже превращается в операционную прибыль. 🚗 Делимобиль «Делимобиль» улучшает эффективность, но снова упирается в топливо. Компания сокращает парк, снижает облигационный долг и держит обязательства перед инвесторами. Но процентные расходы всё ещё выше прибыли от продаж, а новый виток бензинового дефицита добавляет неконтролируемый риск. 🛒 Доставка продуктов Оборот e-grocery за полугодие вырос до 952 млрд рублей. Спрос есть, но дальше рост будет дороже: сборщики, курьеры, склады, холодовая цепь и скидки съедают экономику. Почти триллион оборота ещё не означает почти триллион качественной прибыли. 🎬 Эфир "Куда не смотрит ЦБ" В новом выпуске разобрали ВВП, потребительский спрос, дефляцию, топливо, бюджет, Т-Технологии, X5, HeadHunter, Ростелеком, VK и НКХП. Главный вопрос: где заканчивается временная поддержка экономики потребителем и какие компании способны сохранить прибыль в новой среде. 🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

«Пятерочка» в кризисе: что сломалось в ритейле. Т-Банк, HH, Ростелеком, VK: где ещё хороший бизнес В новом выпуске «Куда не смотрит ЦБ» разбираем свежую макростатистику и большую порцию корпоративных отчётов. ВВП во втором квартале вырос на 1,3% год к году – выше ожиданий. Но основным источником роста стало потребление: розница прибавила 7,2%, общепит – 6,2%. Одновременно добыча, строительство и сельское хозяйство остались в минусе, а часть накоплений населения начала перетекать с вкладов в покупки. На корпоративном рынке особенно показателен X5: выручка продолжает расти, но EBITDA снизилась, расходы на персонал ускорились, а трафик приходится удерживать скидками и программами лояльности. Главный вопрос выпуска: где заканчивается временная поддержка экономики потребителем и какие компании способны сохранить прибыль в новой среде? 🎬 Youtube 📱 ВК Видео 🎬 Рутуб 🌐 Дзен Таймкоды: 00:00 – август без затишья 01:45 – дефляция и топливо 03:36 – очереди на АЗС 06:38 – федеральный бюджет 10:41 – проблемы регионов 13:07 – ВВП вырос на 1,3% 14:56 – потребитель спас экономику 18:15 – отчёт Т-Технологий 23:19 – новый кредитный рост 28:05 – оценка Т-Технологий 31:33 – кризис модели X5 35:15 – расходы съедают прибыль 39:14 – идеальный шторм X5 41:02 – HeadHunter и рынок труда 44:59 – Ростелеком 51:47 – VK вышел в прибыль 54:12 – риски НКХП 55:16 – что покупать на коррекции 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🛒 Доставка продуктов доросла до триллиона. Дальше будет сложнее За первое полугодие оборот российского e-grocery вырос на 23,9% – до 952 млрд рублей. Темп остаётся высоким, но последовательно снижается. Год назад рынок прибавлял 26,3%, ещё годом ранее – около 51,5%. Сейчас мы имеем некую стабилизацию темпов, которые остаются высокими. Только в мае сервисы выполнили 98,1 млн заказов – на 21% больше, чем годом ранее. Средний чек увеличился на 4%, до 1545 рублей. Основную часть роста по-прежнему даёт увеличение количества покупок, но не повышение цен. Доставка продуктов превратилась из дополнительной услуги в привычный канал торговли. Но дальнейший рост обходится игрокам всё дороже. Темпы отдельных компаний даже превышают рынок. В первом полугодии объем электронной торговли X5 вырос на 25,4%. Онлайн-продажи «Магнита» прибавили колоссальные 73%. Оборот «Яндекс Лавки» увеличился на 27%. У каждой доставленной корзины есть сборщик, курьер, упаковка, склад и холодовая цепь. Пока сеть открывает новые дарксторы и привлекает покупателей скидками, оборот может расти быстрее прибыли. Особенно при дефиците персонала и увеличении зарплат курьеров. Поэтому ритейлеры постепенно переносят часть расходов на покупателя. Цены в приложении могут отличаться от магазина, появляются минимальная сумма заказа, платная доставка и отдельная плата за сборку. ❗️Почти триллион рублей оборота доказывает наличие спроса, но пока ничего не говорит о заработанной прибыли. Этап взрывной экспансии заканчивается. Дальше преимущество получат компании, способные увеличить количество заказов на один склад и один маршрут, поднять средний чек и сократить зависимость от скидок. Ряд сетей ("Магнит", "Яндекс") уже вышли на положительную EBITDA в онлайне. Но в масштабе всего бизнеса его доля все равно остается скромной. Битва за онлайн – новый этап жесточайшей конкуренции продуктовых сетей и маркетплейсов. Это бордовый океан, который еще долго предстоит заливать деньгами. Поэтому когда представители компаний будут рассказывать о росте оборота и даже о положительной EBITDA доставки, следует помнить, какой ценой даются такие успехи. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🚗"Делимобиль": эффективность упирается в топливо Продолжаю разбирать выходящие отчеты компаний. Перейдем к "Делимобилю", облигации которого ранее были в моем портфеле. Результаты за второй квартал и первое полугодие получились следующими: II квартал: 🔺Выручка: 7,55 млрд (-8,7% г/г) 🔺Валовая прибыль: 1,59 млрд (-6% г/г) 🔺Прибыль от продаж: 0,69 млрд (+20,5% г/г) 🔺Чистые финансовые расходы: 1,64 млрд (+9,1% г/г) 🔺Чистый убыток: 0,66 млрд (-6,3% г/г) I полугодие: 🔺Выручка: 14,15 млрд (-3,6% г/г) 🔺Валовая прибыль: 2037 млрд (-10,3% г/г) 🔺Прибыль от продаж: 0,57 млрд (+30% г/г) 🔺Чистые финансовые расходы: 2,9 млрд (-1,5% г/г) 🔺Чистый убыток: 1,67 млрд (-13,6% г/г) Снижение показателя общей выручки обусловлено сокращением парка. На конец полугодия у компании было 26,9 тыс. автомобилей (-12% г/г). "Делимобиль" вынужден продавать машины, чтобы платить по долгам. Однако компания очень здорово работает над эффективностью. Так выручка на один автомобиль увеличилась на 4% до 280 тысяч (за квартал), а прибыль от продаж – на 37,3% (г/г) до 25,8 тыс. рублей. Юнит-экономика существенно прибавила благодаря росту проданных минут, так и снижению расходов на ремонт и обслуживание (за исключением топлива). Но прибыли от продаж все равно и близко не хватает на обслуживание процентных расходов. Чистый долг компании на конец полугодия вырос до 35 млрд рублей, а чистые финансовые расходы вновь пошли в рост и прибавили во втором квартале 9,1% до 1,64 млрд при прибыли от продаж в 690 млн. Судя по всему, договор обратного лизинга с ВТБ оказался для компании недешевым. Впрочем, "Делимобиль" постепенно перекладывает облигационный долг в лизинг: обязательства перед держателями бумаг выполняются. Так, общий объем облигационных займов сократился за полугодие с 17,9 млрд до 12,5 млрд. Впереди – октябрьское погашение на 3,3 млрд рублей. При прочих равных компания с высокой долей вероятности его бы проходила. Но вновь вмешался топливный фактор. С первым этапом кризиса (конец июня - начало июля) "Делимобиль", в целом, справился. Механизм мобильных заправок поддержал операционку, хоть и вызвал дополнительные издержки. Да и в целом ситуация на топливном рынке стабилизировалась. Однако сейчас мы, похоже, входим в новый этап. На моей лукойловской заправке в Москве вновь образовались очереди. С утра мне позвонил приятель и с удивлением спросил: "Никита, я что-то в последние дни пропустил, почему опять начались проблемы с бензином?". Можно перераспределять логистические потоки, импортировать бензин и дизель из-за рубежа, вводить эмбарго на экспорт и строить "самовары". Но полностью проблема будет решена только после победы над противником, когда он будет не в состоянии наносить удары по нашей топливной (и не только) инфраструктуре. Как переживет "Делимобиль" второй и последующие этапы бензинового дефицита – пока непонятно. Неконтролируемые риски пока превалируют. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🍏 Скидки уже не спасают. Почему у «Пятёрочки» начались проблемы Отчёт X5 за второй квартал наглядно показал то, о чём я предупреждал давно: сектор продовольственного офлайна вошёл в кризис бизнес-модели, как ранее это было в непродовольственном сегменте. Тенденции были понятны заранее, вопрос был лишь в том, когда они прорвутся в цифры. Теперь прорвались, и прорвались резко. Почему рост трафика обманчив? По покупателям всё выглядит нормально: сопоставимый трафик во втором квартале вырос на 1,2% после падения на 1,7% в первом. Но за этим восстановлением стоит не естественный возврат покупателя, а его «покупка». В предыдущие годы и X5 ("Пятерочка", "Перекресток", "Чижик"), и другие ритейлеры как не в себя открывали новые магазины. В результате там, где раньше была одна «Пятёрочка», рядом появились «Магнит», «Чижик», «Монетка» и т. д. Трафика больше не стало: он распылился между магазинами. Поэтому теперь сети вынуждены возвращать трафик промоакциями, щедрыми скидками и программами лояльности. Посещаемость покупается ценой маржи. Ещё важнее то, что происходит со средним чеком. Он вырос всего на 3%, что сильно ниже инфляции. По-хорошему, чек должен как минимум впитывать инфляцию, но не делает этого даже в реальном выражении. Покупатель приходит, но кладёт в корзину меньше, а благодаря промо она становится ещё и дешевле. Отсюда и слабость выручки. Рост на 9,9% за второй квартал, до 1290 млрд рублей, звучит солидно, но достигнут он в основном за счёт открытия новых магазинов. Сопоставимые продажи растут куда скромнее и замедляются от квартала к кварталу. Для сети такого масштаба это тревожный симптом: экстенсивный рост через новые точки не компенсирует слабость существующих. Хотя и здесь X5 резко сократил открытие новых магазинов. Что произошло с рентабельностью? Здесь и кроется главная проблема. Пока выручка растёт вяло, операционные расходы прут вверх опережающими темпами. Так, расходы на персонал во втором квартале выросли на 15,2%, до 113,7 млрд рублей. Зарплаты в условиях сохраняющегося в ритейле дефицита кадров, логистика, аренда дорожают, и переложить это на покупателя через чек не получается, потому что спрос слабый. Результат закономерен: рентабельность сжимается. Рентабельность по скорректированной EBITDA во втором квартале упала до 6,0% против 6,7% годом ранее. Более того, даже в номинальном выражении она сократилась на 2,4% г/г, до 77 млрд рублей. Когда у ритейлера с оборотом в триллионы и формально растущей выручкой падает EBITDA-маржа, это симптом не разовых трудностей, а разрушения самой экономики модели. Бизнес наращивает продажи, но всё меньше зарабатывает на каждом рубле выручки. Поверх этого ложится долг. Чистые финансовые расходы во втором квартале выросли более чем в два раза, до 14 млрд рублей. Произошло это из-за снижения остатков средств на депозитах, которые прошлым летом были направлены на дивиденды. Всё вместе обвалило чистую прибыль почти на 30% – с 29,8 млрд до 21,8 млрд рублей. Началось ли разрушение стоимости? Картину нужно назвать своими именами. То, что мы видим в отчёте X5, – это не разовая слабость сильной компании (которая по сравнению с конкурентами на самом деле является сильной), а начало структурного сжатия целого сегмента. Модель, при которой ритейлер годами компенсировал слабость сопоставимых продаж открытием новых магазинов, упёрлась в потолок: новые точки уже не вытягивают EBITDA, а издержки на их содержание и на персонал растут быстрее доходов. Запас прочности у X5 есть, и списывать компанию уж точно не стоит. Надеюсь, руководство найдёт выход из сложившейся ситуации. Тем более что свободный денежный поток остаётся положительным. Проблема не в том, что компания проедает деньги, а в том, что отдача на инвестированный капитал сильно падает. Поэтому для инвестора вывод простой. X5 остаётся операционно крепким по сравнению с конкурентами бизнесом, однако его экономика вошла в фазу, где рост выручки больше не превращается в сопоставимый рост операционной прибыли, а маржа сжимается под давлением издержек. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

🏗️ Москва становится рынком дорогого жилья. Массовая стройка уходит в регионы Доля Москвы и Подмосковья в объёме строящегося жилья сократилась с 26,6% в 2021 году до 19,9% в середине 2026-го. У Санкт-Петербурга и Ленинградской области показатель снизился с 13,1% до 8,4%. Одновременно доля регионов в сделках с новостройками выросла с 59% до 70%. В Москве и Подмосковье количество сделок за пять лет сократилось с 72 тыс. до 44 тыс. Текущие запуски подтверждают сдвиг. За полугодие площадь новых проектов в старой Москве уменьшилась на 29% – до 960 тыс. кв. м, в Новой Москве – на 39%, до 252 тыс. кв. м. Дорогая земля, редевелопмент и слабый ипотечный спрос ухудшают экономику массового жилья. Поэтому столичные девелоперы увеличивают долю дорогих проектов, покупатели которых меньше зависят от банковского кредита. В регионах земля дешевле, конкуренция ниже, а спрос дополнительно поддерживают инфраструктурные расходы и адресные ипотечные программы. Однако дешёвый участок ещё не гарантирует прибыль: средний чек ниже, а медленные продажи ухудшают наполнение эскроу-счетов. ❗️Если массовые запуски в Москве продолжат сокращаться, восстановление ипотеки через несколько лет столкнётся с меньшим объёмом нового предложения, что приведет к еще большему росту цен. 🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🔖 HeadHunter перестал расти. Акционерам выплатят 116% прибыли Во втором квартале результаты компании практически не изменились: 🔺Выручка: 10,15 млрд рублей (без изменений г/г) 🔺Скорректированная EBITDA: 5,24 млрд рублей (–1,7% г/г) 🔺Рентабельность EBITDA: 51,6% 🔺Чистая прибыль: 4,36 млрд рублей (+4,2% г/г) Охлаждение рынка труда, которое отказывается видеть ЦБ, уже отразилось на прогнозе. Ранее HeadHunter допускал рост выручки в 2026 году до 8%. Теперь компания ожидает лишь результат на уровне прошлого года. Технологическое направление HRtech растёт быстрее: выручка сегмента увеличилась на 29,4% – до 775 млн рублей, а скорректированная EBITDA впервые стала положительной. Однако на это направление пока приходится менее 8% выручки группы. Совет директоров рекомендовал дивиденд 200 рублей на акцию. Общая выплата составит около 10,4 млрд рублей – 116% скорректированной прибыли за полугодие. Параллельно действует программа обратного выкупа объёмом до 15 млрд рублей. Также HeadHunter приобрёл 51% сервиса Happy Job, но стоимость сделки не раскрыл. ❗️Высокая маржинальность позволяет возвращать акционерам больше заработанной прибыли. Однако такая выплата не означает расширение бизнеса на операционном уровне. Компания работает эффективно, но рост ее показателей возможен только при условии восстановления рынка труда и преломления на нем кризисных явлений. 🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА: IMOEX в минусе: ⬇️2228 🔺 -65 пунктов 🔺 -2.8% 🛒 Потребитель и ВВП Во втором квартале ВВП вырос на 1,3% год к году, выше оценок ЦБ и Минэка. Рост вытянули отрасли, связанные с текущими расходами населения: розница, общепит и оптовая торговля. Но добыча, стройка и сельское хозяйство остались в минусе. Это поддержка спросом, а не полноценное инвестиционное восстановление. 🏭 НПЗ Переработка нефти в августе может снова снизиться до 4 млн баррелей в сутки. Это примерно на четверть ниже обычного уровня. Экспорт сырой нефти частично компенсирует нефтяникам простой заводов, но для экономики хуже другое: дорогой бензин и дизель проходят в перевозки, агросектор и конечные цены. 🏦 Т-Технологии «Т-Технологии» за полугодие получили 98,6 млрд рублей операционной чистой прибыли при ROE 27,4%. По оценке компания уже сопоставима со Сбером, но кейс другой: Сбер платит дивиденды, а «Т» делает ставку на рост. Главный вопрос теперь в масштабировании бизнеса и контроле расходов. 🚚 НКХП НКХП за январь-июль увеличил экспорт зерна на 45%, но после атаки на Новороссийск это уже вторично. Пока терминал не работает, компания не получает выручку за перевалку. Для финансового результата теперь важны срок простоя, страховое покрытие и фактическая работа в августе. 📱 VK VK впервые за несколько лет завершила квартал с чистой прибылью. Улучшение пришло не только через выручку, но и через снижение финансовых расходов после допэмиссии. Разворот начался, но долговую проблему рано считать закрытой. Нужно смотреть, удержит ли компания прибыль и положительный cash flow. 📱 Ростелеком «Ростелеком» показал нейтральный отчёт: выручка за полугодие выросла на 11%, OIBDA тоже на 11%. Внутри телекома уже формируется цифровой холдинг: ЦОДы, облака, кибербезопасность и ПО. Но для миноритария главный вопрос прежний: сколько денег достанется акционеру, если FCF снова уходит в инфраструктуру. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📱«Ростелеком» представил отчёт за второй квартал и первое полугодие. Результаты получились нейтральными. II квартал: 🔺 Выручка: 226,7 млрд (+11% г/г) 🔺OIBDA: 87,5 млрд (+9% г/г) 🔺Чистые финансовые расходы: 28,1 млрд (-5% г/г) 🔺Капитальные вложения: 32,3 млрд (+5% г/г) 🔺Чистая прибыль: 6,6 млрд (+9% г/г) I полугодие: 🔺Выручка: 435,6 млрд (+11% г/г) 🔺OIBDA: 171,5 млрд (+11% г/г) 🔺Чистые финансовые расходы: 56,4 млрд (-2,3% г/г) 🔺Капитальные вложения: 60,9 млрд (-19% г/г) Чистый долг на конец полугодия составил 731,5 млрд рублей, всего на 3% больше, чем годом ранее. Отношение ЧД к OIBDA снизилось с 2,3× до 2,1×. Свободный денежный поток остался отрицательным, но сократился вдвое, до 12 млрд рублей. Цифры хорошие и показывают, что руководство компании в целом движется в правильном направлении. Вопрос в другом: сколько из этого получает миноритарный акционер? Что на самом деле движет компанию? Смотреть на «Ростелеком» как на классический телеком уже бессмысленно. Фиксированная телефония падает на 3,1%, мобильная связь растёт на скромные 8,8%. Это фундамент бизнеса, но точка роста уже не здесь. Компания растёт за счёт цифровых направлений. Выручка цифровых сервисов прибавила 20,7%, до 95,9 млрд рублей. Во втором квартале РТК-ЦОД вырос на 19%, облачные сервисы на 32,6%, инфраструктурное ПО на 28%. ГК «Солар» увеличила выручку на 13,2%, а сервисы информационной безопасности на 21%. По сути, внутри телеком-оболочки формируется цифровой холдинг: дата-центры, облака, кибербезопасность и собственное ПО. Именно эти направления определяют будущее компании и хорошо вписываются в государственный курс на цифровой суверенитет и импортозамещение. Государство получает своё, а миноритарий? «Ростелеком» эффективно решает государственные задачи: строит цифровую инфраструктуру, замещает иностранное ПО и развивает ЦОД. С точки зрения основного собственника компания делает всё правильно. Но интересы государства и миноритария могут различаться. Инфраструктура требует больших инвестиций, и расплачиваться приходится денежным потоком. Свободный денежный поток за полугодие остался отрицательным, около 12,2 млрд рублей. Чистый долг не снижается в абсолюте и составляет около 731,6 млрд рублей. Долговая нагрузка улучшается за счёт роста OIBDA, а не сокращения самого долга. Отсюда и скромные дивиденды. В отличие от МТС, который годами платил щедро, иногда в ущерб балансу, «Ростелеком» направляет деньги прежде всего в развитие. Для государства это рационально. Для миноритарного акционера отдача получается заметно скромнее. Стоит ли покупать историю роста? Инвестиционная идея здесь держится на трёх опорах. Первая: снижение стоимости долга. Около половины кредитного портфеля имеет плавающую ставку, поэтому снижение ключевой ставки уменьшит процентные расходы и поддержит прибыль. Уже в первом полугодии удешевление финансирования добавило около 1,5 млрд рублей. Вторая: раскрытие стоимости дочерних компаний. РТК-ЦОД является крупнейшим игроком в стране по числу стойко-мест, более 27 тыс. стоек. Вместе с «Соларом» эти активы давно рассматриваются как кандидаты на IPO. В теории их выделение может переоценить всю группу. Третья опора самая спорная. Это классическая история стоимости: купить недооценённый актив и ждать, когда рынок оценит его выше. На российском рынке с госкомпаниями это работает не всегда, потому что свободный денежный поток часто снова уходит в инвестиции. Поэтому «Ростелеком» выглядит крепкой и эффективной госкомпанией, которая правильно инвестирует в будущее. Но выгода для частного инвестора не столь очевидна. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📱 VK впервые за несколько лет закончил квартал с прибылью Во втором квартале финансовые показатели VK заметно улучшились: 🔺Выручка: 43,5 млрд рублей (+17% г/г) 🔺Скорректированная EBITDA: 7,6 млрд рублей (+41% г/г) 🔺Чистая прибыль: 328 млн рублей Компания впервые за несколько лет завершила квартал в плюсе. Однако по итогам всего полугодия чистый убыток сохранился – 3,8 млрд рублей против 12,7 млрд годом ранее. Основное изменение произошло ниже EBITDA. Финансовые расходы сократились с 18 до 6,7 млрд рублей. После проведённой в 2025 году допэмиссии долговая нагрузка снизилась до 60 млрд рублей, и VK перестала отдавать кредиторам весь операционный результат. Денежный поток тоже развернулся. За полугодие компания получила от операционной деятельности 15,4 млрд рублей против оттока 5,2 млрд годом ранее. Расчётный свободный денежный поток составил около 3 млрд рублей. Для IT-компании это важнее одной EBITDA. Часть расходов на разработку не проходит через текущие затраты, а капитализируется. За полугодие VK капитализировала разработку программного обеспечения и приобрела другие нематериальные активы на 4,35 млрд рублей. ❗️Впрочем, считать долговую проблему полностью решённой рано. Чистый долг составляет 60,2 млрд рублей, а его снижение за квартал частично обеспечила продажа 25% банка «Точка» за 21,2 млрд. Без этой сделки баланс выглядел бы слабее. Разворот действительно начался. Следующие отчёты должны показать, сможет ли VK наращивать чистую прибыль и положительный денежный поток. Поэтому пока наблюдаем. 🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🚚 НКХП увеличил экспорт. Но это уже не так важно За январь–июль Новороссийский комбинат хлебопродуктов отправил на экспорт около 2,68 млн тонн зерна – на 45% больше, чем годом ранее. Основной рост был получен в первом полугодии, когда перевалка увеличилась в 1,7 раза – до 2,43 млн тонн. В самом июле динамика уже ухудшилась: НКХП экспортировал 253,8 тыс. тонн – на 34% меньше прошлогоднего результата. То есть сильные показатели семи месяцев были сформированы раньше. Теперь у компании появился новый военный риск: после атаки противника на Новороссийск терминал НКХП получил повреждения и остановил работу. ОЗК подтвердила сам факт повреждений и сообщила, что люди не пострадали. Однако конкретные объекты, масштаб ущерба и срок возобновления перевалки пока не названы. Проектная мощность НКХП составляет 7,1 млн тонн в год. Это один из крупнейших каналов российского зернового экспорта. НКХП зарабатывает на каждой физически переваленной тонне. Пока терминал не работает, зерно не загружается на суда, а компания не получает соответствующую выручку. Одновременно могут возникнуть расходы на ремонт, простой оборудования и восстановление инфраструктуры. Минсельхоз уже занимается перенаправлением экспортных потоков. Для российского зернового экспорта это позволяет частично сохранить объёмы. Но для НКХП это означает, что доход от перевалки получит другой работающий терминал. ❗️Пока нельзя утверждать, что НКХП выбыл надолго или получил критические повреждения. Но накопленные 2,68 млн тонн теперь имеют второстепенное значение. Для финансового результата важны срок простоя, страховое покрытие и фактическая перевалка в августе. А самый главный вопрос – удастся ли избежать повторных атак? Учитывая развитие ситуации, риски пока что превалируют. 🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Разбор отчета "Т-Технологий" за второй квартал и первое полугодие. Материал получился объемным, поэтому оставляю ссылку на Дзен: https://dzen.ru/a/anxKR_5IKAJ3I6z1

Разбор отчета "Т-Технологий" за второй квартал и первое полугодие. Материал получился объемным, поэтому оставляю ссылку на Дзен: https://dzen.ru/a/anxKR_5IKAJ3I6z1