KK Kontemporaries

전쟁(시장 폭락)이 휩쓸고 간 뒤, 황폐해진 도시(포트폴리오)를 재건하는 구간 반도체 쏠림으로 인한 집중 리스크(Concentration Risk) 경계감이 커진 동시에, 쏠림 여파로 내재가치 대비 과하게 할인된 다른 테마들이 수두룩한 시점 Choose your alpha wisely.. Don't go all in

이번 랠리가 지속 가능한 구조를 갖춘 이유는 상반기 쏠림 현상 이후 시장 전반의 포지션 리셋이 이루어지면서, 투자할 수 있는 테마도 늘어나고 랠리가 넓게 확산하고 있기 때문 한층 더 이성적이고 합리적인 시장이 조성되고 있음 아시아 및 한국 테마 수익률 (최근 1개월 및 5일)

https://blog.naver.com/kk_kontemp/224349588471

https://www.citadelsecurities.com/news-and-insights/global-market-intelligence/august-checklist/

반도체 투자 안전지대 진입중 차트: SMH 반도체 ETF 변동성 지수

필자가 팔로우하는 Ironside Economics: 클리블랜드 연은과 블룸버그의 근원 CPI 추적 모델은 각각 0.21%와 0.15%를 나타내고 있으며, 블룸버그 집계 경제학자들의 컨센서스 전망치는 0.23%입니다. 7월과 8월에 0.2%대를 기록한다면, PCED(개인소비지출 물가지수) 수정치가 발표되기 직전인 9월 연준 회의 시점의 연율화 물가상승률은 2.27%가 됩니다. 근원 CPI가 컨센서스 전망치를 하회할 수 있음을 시사하는 4가지 요인이 있습니다. 첫째, 관세 환급과 중국의 인볼루션(과잉 생산 경쟁) 진통이 근원 상품의 디스인플레이션(물가상승률 둔화)에 추가적인 압력을 가할 가능성이 높습니다. 둘째, 팬데믹 이후 나타난 음의 계절성과 임금 상승세 둔화가 주거비 제외 서비스 물가에 하방 압력을 가할 것으로 보입니다. 셋째, 주거비 물가는 대치 임대료 지표들과 다시 수렴하기 시작하여 3%에서 2% 수준으로 둔화되는 추세를 보일 가능성이 큽니다. 네 번째 요인이자, 파월이나 이전 두 의장에 비해 워시(Warsh) 의장이 더 비중 있게 다룰 요인은 시장에 반영된 디스인플레이션 기대입니다. 저희는 다음 주말까지 2026년 금리 인상 확률이 매우 낮아질 것으로 예상합니다. 고용보고서 발표 후 금요일 현재 기준, 9월 인상 확률은 44%로 떨어졌으며 연말까지의 누적 예상 긴축 폭은 약 30bp 수준입니다.

내일은 CPI day 일단 가장 잘 맞추는 UBS 코멘트: 근원 소비자물가지수(Core CPI): UBS US Econ 0.24%, 블룸버그 컨센서스 0.26%, UBS Nowcast 0.18% 지난달 발표된 놀라울 정도로 둔화된 수치(-0.02%) 이후, 계절조정 기준 근원 CPI가 0.24% 상승하며 보다 정상적인 속도를 되찾을 것으로 예상합니다. 다만 이는 지난해 7월(+0.31%)보다는 여전히 몇 bp(0.01%p) 낮습니다. 최근 발표한 US Inflation Monthly 보고서에서 언급했듯이, 저희는 6월의 둔화세에 의미를 크게 두지 않으며, 6월의 둔화가 연장되기보다는 7월 및/또는 8월 CPI의 강한 상승으로 이어질 위험이 더 크다고 보고 있습니다. 저희의 근원 CPI 전망치는 현재 블룸버그 컨센서스 평균 예상치보다 약간 낮지만, _당사 나우캐스팅(Nowcasting) 팀의 전망치_보다는 높은 수준입니다. 12개월(전년 대비) 근원 CPI 상승률은 지난달 2.59%에서 이번 달 약 2.50%로 하락할 것으로 예상됩니다. 이는 지난 1월(2.50%)과 2월(2.46%)에 기록했던 팬데믹 이후 최저치 수준으로 돌아가는 것입니다. 그럼에도 불구하고 2.50%는 FOMC의 2% PCE 물가 목표치에 부합하는 수준보다 여전히 약 ¼%p 높으며, 근원 CPI 상승률과 근원 PCE 물가 상승률(현재 3.29%) 사이의 -0.71%p 격차는 역전되어 평소보다 확연히 큰 상태입니다. 지난 두 달과 달리, 계절적 요인의 왜곡이 이번 달이나 향후 두어 달 동안 월간 근원 CPI 변동률에 눈에 띄는 하방 압력을 가하지는 않을 것입니다. 이번 달 근원 CPI 반등을 이끄는 핵심 동인은 주거비 제외 근원 서비스(Core non-rent services)입니다. 이는 지난달 둔화세를 이끌었던 원인과 동일합니다. 저희는 7월 주거비 제외 근원 서비스가 0.33% 상승할 것으로 예상하며, 이는 6월(-0.20%) 대비 대폭 반등하는 수치이자 기존 속도에 부합하는 수준입니다.

https://blog.naver.com/kk_kontemp/224372092908

예를 들어, Citi 메모리 - 우리는 왜 시장과 반대(Contrarian) 입장을 취하는가? 약세(Bearish)를 보이는 HBM 체크 결과(스펙 하향 조정, 하이닉스의 2027년 HBM4 ASP가 예상보다 낮음)와 SNDK(샌디스크)의 바이사이드 예상치(Bogey) 미달, 그리고 2027년 NAND 전망에 대한 부정적 기류로 인해 메모리 주가가 다시 한번 조정을 받았습니다. 그러나 당사의 업계 체크에 따르면 HBM 숏티지(공급 부족)는 2027~2028년에 더욱 심화될 것이며, DRAM/NAND의 공급 충족률(Fulfillment rate)은 2027년에 훨씬 더 낮아질 것으로 예상됩니다. 당사가 파악한 구체적 내용은 다음과 같습니다. a/ HBM 스펙 하향(사실이라 하더라도): 이는 수요 문제가 아니며, 공급은 2028년까지도 훨씬 더 타이트한 상황입니다. 당사의 추정에 따르면 Rubin Ultra(자세한 내용은 여기 참고)에서 AI 시스템당 총 HBM 탑재량은 비약적으로 증가할 것입니다. 오히려 당사의 HBM 체크 결과, 2027~2028년에 대한 고객사(특히 AVGO / GOOGL)의 수요 및 문의가 증가하고 있습니다. b/ HBM4 가격 책정: 삼성의 HBM4 가격($4.5~5/Gb)이 HBM3e 및 경쟁사보다 훨씬 높다는 피드백을 여러 차례 공유한 바 있으나, 당사의 HBM 체크(HBM 팀과 연례 미팅 진행)에 따르면 하이닉스의 2027년 NVDA 향 HBM4 가격은 아직 확정되지 않았으며, $2.8/Gb는 절대 아닙니다. (이전에 이들이 MU의 HBM4 점유율이 0%라고 주장했으나 결국 틀렸던 점을 떠올려 보십시오.) c/ 2027년 DRAM & NAND 공급 충족률 하락: 메모리 업체들은 약 80% 수준의 공급 충족률(수요 대비 공급)을 언급해 왔으나, 2027년에는 70% 이하로 더 떨어질 것으로 예상됩니다. 당사의 피드백에 따르면 NAND 공급 충족률은 CMX발 수요 증가로 인해 2027년에 실제로 60% 이하 수준에 머물고 있습니다. d/ NAND ASP(평균판매단가): SNDK의 9월 분기 암시적 ASP 상승폭은 약 10%에 불과하며, 이는 9월 분기 가이던스가 바이사이드 예상치보다 약했던 주요 원인입니다. 이는 키옥시아(Kioxia)보다도 낮은 수준이지만, 주로 제품 믹스(Mix) 및 기저효과(3월 분기의 높은 ASP 상승폭)에 기인합니다. 가장 중요한 점은 이들의 장기공급계약(LTA)이 단기 ASP 상단을 제한하고 있다는 것입니다(단, 경영진을 만난 피드백에 따르면 이는 2개 분기 내에 재조정될 예정). 삼성/하이닉스의 NAND ASP 약 30% 인상이라는 당사의 가설은 변함이 없습니다. eSSD 수요는 실제로 더욱 강해지고 있으며, 3분기에 전분기 대비 +50%의 가격 상승이 예상됩니다. 높은 eSSD 비중은 하반기 강력한 가격 상승세를 견인할 것입니다.

최근 SemiAnalysis의 보고서나 분석글이 시장에 영향을 미치는 경우가 종종 있으나, 참고할때 주의가 필요해 보임 자극적 보고서 작성 경력: 6개월전에 Micron의 HBM4 점유율을 Zero라고 주장했다가 사실무근으로 드러나 논란이 되었고, 대만 기업 디스나 CPO 관련 이슈 등 자극적인 주장을 던진 후 시장이 흔들리면 나 몰라라 하는 식의 패턴이 반복되고 있음 노이즈 및 시장 변동성 유발: 자극적인 팩트 미확인 주장으로 시총을 크게 흔들어 놓은 뒤 시간이 지나 회복되는 양상이 자주 발생 바이사이드 (기관 투자자) 수용도 주의: 일부 바이사이드에서 이를 맹신하는 경향이 있으나, 기본 팩트체크 없이 노이즈성 주장에 휩쓸려 스탠스를 정하는 것은 위험할 수 있음 SemiAnalysis 측 자료는 신뢰도 높은 검증 체계를 거쳤다기보다 노이즈 유발형 주장이 섞여 있을 확률이 높으니, 팩트 확인 후 비판적으로 수용하시길 권장함

시티 글로벌 경기 서프라이즈 지수 경기 프록시인 PMI, ISM, 구리등 호조를 보임에도 주식시장에는 최근 드로우다운으로 여전히 공포가 많은듯

지원 사격: Citi: 우리가 보기에 현재 AI가 견인하는 메모리 상승 사이클(Upcycle)은 아직 초입 단계에 있으며, AI 수요가 DRAM과 NAND 모두를 견인함에 따라 2001년~2007년의 NAND 상승 사이클 성과를 상회할 가능성이 있습니다. 지속적인 HBM 공급 부족은 반도체 제조사들이 스케일아웃(Scale-out)을 추진하도록 만들고 있으며, GPU당 HBM 탑재량 감소에도 불구하고 AI 시스템당 총 HBM 용량은 여전히 433% 급증할 것으로 전망됩니다. 중장기 실적 가시성이 확보된 만큼, SK하이닉스가 3분기 실적 발표 전에 주주환원 프로그램을 공유할 것으로 예상합니다. 매수(Buy) 투자의견을 유지합니다. MS (Morgan Stanley): 지금까지 메모리 산업에서 가장 가파르게 진행되었던 조정은 일단 일단락된 것으로 보이며, 이제 시장의 관심은 다음 모멘텀인 자사주 매입으로 이동하고 있습니다. 우리는 이번 조정을 단기적인 진통이자, 사이클 성숙 과정에서 나타나는 자연스러운 현상으로 판단합니다. 밸류에이션 측면에서 매수 관점의 매력적인 전술적 재진입 시점을 제공하고 있습니다. 강력한 AI 사이클과 순환적 경기 침체(Cyclical downturn)는 동재할 수 있습니다. 당사가 7월 6일 보고서에서 메모리 시장을 바라보는 3가지 프레임워크인 (1) AI 지출, (2) LTA(장기공급계약) 재평가, (3) 메모리 사이클을 제시한 이후, 투자자들은 대체로 AI 수요(지능 = 메모리)에 대해 여전히 긍정적인 전망을 유지하고 있고 LTA가 조만간 주주환원으로 이어질 것으로 기대하는 반면, 메모리 소비재 전방 시장에 대해서는 점차 보수적으로 돌아서는 흐름을 확인했습니다. 다만, 주가 모멘텀으로서의 실적, 즉 2028년 EPS(주당순이익)를 무엇이 더 끌어올릴 수 있을지에 대해서는 시장 전반적으로 확신이 다소 부족한 상황입니다.

오늘 메모리 반도체 약세 배경 1) 샌디스크 실적 실망 2) 어제부터 Semianalysis + 대만증권사 부정적 센티 영향 코멘트들 1. 엔비디아·CSP의 메모리 스펙 하향 조정 (비용 절감 목적) HBM 용량 축소: 하이퍼스케일러(CSP)들의 원가 절감 요청에 따라, Rubin Ultra의 주력 메모리가 기존 HBM4E 12-Hi(384GB)에서 HBM4 8-Hi(192GB~256GB)로 하향 조정되었습니다. (288GB/384GB 12-Hi 옵션도 병행 유지) Vera CPU 용량 감소: SOCAMM 용량이 2026년 하반기 192GB에서 96GB로, 2027년 1분기에는 일부 SKU 기준 64GB까지 축소됩니다. 업계 전반의 흐름: AMD(Meta 향 맞춤형 MI450) 및 구글(자체 TPU) 역시 비용 부담을 줄이기 위해 이미 8-Hi 사양으로 전환했습니다. 2. SK하이닉스-엔비디아 간 파격적 우대 계약 SK하이닉스의 파격적 단가: 엔비디아 향 2027년 HBM 가격을 Gb당 $2.3~$3.1(HBM4 기준 약 $2.7/Gb) 수준으로 합의했습니다. 전년 대비 상승률은 약 50% 수준으로, 기존 시장 전망치(80%)를 대폭 하회합니다. 상호 협력 구조: SK그룹의 AI 데이터센터 프로젝트 지원을 위해 경쟁력 있는 가격에 메모리를 제공하는 대신, 엔비디아로부터 GPU 물량을 우선 확보하는 윈-윈 구조를 형성했습니다. 물량 집중: 삼성전자/마이크론의 엔비디아 향 공급가는 시장가에 가깝게 높게 책정될 예정이므로, 엔비디아는 SK하이닉스로부터의 조달을 최우선화할 전망입니다. 3) 저가 매수 시도한 해외 헤지펀드들의 로스컷 물량 출회 4) 중국머니의 로스컷 물량 출회 배경: 수요일 캐신(Caixin)이 중국 본토 세무당국이 역외 보험상품 수익에 개인소득세를 부과하기 시작했다고 보도한 이후, 보험사 프루덴셜 주가가 한때 13% 급락했다. 국경 간 자금 흐름에 대한 감시 강화를 보여주는 최신 신호다. (전자 닉스를 기초로한 ELS 상품들이 홍콩에서 꽤 팔리기도 함) 반도체 보유 투자자들 전반적인 반응: 1) 이게 쇼크인가? 외국인들이 쇼크로 받아들일까봐 걱정 2) 이게 사이클이 한번에 바로 끝나는 경우는 없어서 좀 출렁일 듯 위아래로 3) 메모리가 엔비디아처럼 펀딩숏이 될 우려 (방향성 숏이 아니라)

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그래도 변동성은 좀 줄듯 --- JPM 숏 감마 리스크의 잔존 딜러 숏 감마 규모가 연중 고점($16억)에서 약 $4.4억 수준으로 감소했으나, 여전히 저점($2.06억)을 상회하고 있습니다. ETF가 여전히 숏 감마를 주도하고 있어, 현물 주가가 반등할 경우 감마가 다시 확대(Rebuild)될 가능성이 있습니다. 완만한 시장 구조 변화 높아진 변동성을 활용한 옵션 매도, ADR 옵션 추가 등으로 변동성 공급이 일부 회복되고 있으며 SK하이닉스 딜러 포지션은 중립~롱 감마로 이동 중입니다. 다만 이러한 옵션 상쇄 효과는 ETF 주도 숏 감마 규모에 비해 아직은 작은 편입니다. 규제변화 지역적으로는 홍콩도 비슷한 방향으로 움직이고 있습니다. 홍콩 증권선물위원회(SFC)의 지침에 따라 CSOP 자산운용은 8월 3일부터 삼성전자 및 SK하이닉스 연계 상품을 포함한 12개 레버리지/인버스 ETF에 유연한 레버리지 프레임워크(Flexible leverage framework)를 도입합니다. 이를 통해 극심한 변동성 장세에서는 레버리지 비율을 기존 최대 2배에서 최저 1.1배까지 일별로 조정할 수 있게 됩니다. 이는 혼란스러운 거래 환경에서 추적오차(Tracking-difference) 리스크를 줄이는 것을 목표로 하며, 변동성이 높을 때 상품 차원의 변동성 증폭을 제한하려는 전반적인 규제 강화 움직임을 뒷받침합니다. 홍콩이나 미국과 달리 한국은 빠른 평균 회귀(Mean reversion)를 유도할 변동성 공급이 부족하며, KOSPI 200 내 메모리 반도체 주식의 높은 비중으로 인해 지수 변동성은 AI 및 메모리 주식의 변동성과 계속 연동될 것입니다 --- 한국의 그릇 문제