Galim’s channel

В целом реформа фондового рынка — это не вопрос одного дня, а большая системная работа с вовлечением большого количества государственных органов, ассоциаций, НПП, МФЦА и заинтересованных частных лиц. Но начинать эту работу нужно сейчас: пока внутри страны нет альтернативных инструментов, наши деньги будут и дальше уходить туда, где такие инструменты есть.

Что это означает на практике. Норматив занижает реальную краткосрочность нашей депозитной базы и, что важнее, искажает ценообразование фондирования: банк не чувствует разницы в цене между деньгами до востребования и настоящим срочным фондированием, и у него нет стимула платить за срочность. Отсюда и деформированный спред между сберегательными, срочными и несрочными депозитами. Именно поэтому я и говорю, что нужно вводить в норматив явное определение срочности, аналогичное тому, которое уже используется в механизме предельных ставок КФГД, вернуть начисление процентов на текущие счета, чтобы фондирование для банков стало рыночным, и тогда у банков появится экономический смысл уходить в действительно стабильное фондирование — облигации и долгосрочные депозиты. Это и есть прямая связка банковского сектора с фондовым рынком. Инфраструктурный ландшафт ныне представлен по сути дублирующими друг друга KASE и AIX, что для маленького рынка скорее является ограничивающим фактором, нежели фактором развития. Сегодня приходится держать не только две инфраструктуры, но по сути и две регуляторные среды, а участники рынка несут двойные временные и денежные издержки. Задача объединения двух бирж ставилась еще в Послании Президента, но фактически этого не произошло. Мое мнение здесь простое: направление должно быть на единую биржевую и единую регуляторную среду, построенную на международных стандартах и понятную иностранному инвестору. А каким именно образом к этому идти — через объединение площадок, через разделение функций между ними или через унификацию регулирования двух юрисдикций — это вопрос отдельной глубокой проработки государства вместе с рынком. Здесь важнее определиться с направлением. Наиболее значимые реформы, конечно, должны касаться институциональной среды, так как именно институциональная среда больше всего влияет на развитие фондового рынка и на приход сюда как отечественных инвесторов, так и иностранных. В первую очередь больших изменений требуют вопросы защиты миноритарных инвесторов и их представленности в советах директоров, нужно усиливать роль СД и роль независимых директоров. Нужно усиливать ответственность аудиторов, независимых оценщиков и всех тех, от чьих заключений зависит транспарентность компаний. Важной частью любой инвестиционной среды является процесс банкротства и реабилитации, который, по моему мнению, также требует ревизии и приведения к международным стандартам, так как именно через этот механизм инвесторы осуществляют возврат вложенных средств из плохих компаний. Среда определяется не успешными проектами, а наоборот, плохими проектами и тем, каким образом в них защищены права кредиторов и миноритарных акционеров. Это, кстати, касается и вопроса корпоративного кредитования банками. Особо нужно уделить внимание именно исполнению и правоприменению действующих законов. Ведь закон может быть написан и даже хорошо написан, вопрос в том, насколько хорошо он исполняется. Здесь огромная роль возлагается на Верховный суд и Генеральную прокуратуру. Нужно больше транспарентности по корпоративным делам в стране, и, может быть, стоит делать такие кейсы более публичными. Большая роль также заключается в приватизации государственных компаний. С одной стороны, государство хочет сохранить контроль в стратегических компаниях, но с другой стороны, это ограничивает развитие этих компаний и не позволяет в полной мере сделать их действительно независимыми от государственного влияния. В этом плане ФНБ «Самрук-Казына», наверное, должен пройти дальнейшую трансформацию в независимый институт, управляющий долями в национальных компаниях. Сейчас ФНБ «Самрук-Казына» все еще остается инструментом в руках Правительства по реализации тех или иных политик, будь то строительство школ или строительство инфраструктуры.

Поэтому очень важно провести реформу фондового рынка, но эта реформа должна быть комплексной, такой, которая затронет не только сам фондовый рынок, но и смежные секторы, без которых развитие фондового рынка будет ограниченным. Если говорить про институциональных игроков, то в данном направлении нужно продолжить реформу передачи пенсионных денег в руки независимых управляющих компаний, дать им больше свободы и стимулировать держателей активов переводить средства в рыночные управляющие компании, что, в принципе, Национальный Банк уже активно делает и подтвердил на последней пресс-конференции. Нужна и реформа страхового рынка, здесь вопрос стоит не только в качестве регулирования управления деньгами страховых компаний, но и в создании самого рынка страхования, который сейчас держится больше на обязательном страховании, нежели на добровольном. Это системная работа, которая требует очень больших усилий как со стороны Государства, так и со стороны самого рынка страхования. Касательно мотивации компаний выходить на фондовый рынок — в данном направлении нужно стимулировать наши компании становиться более прозрачными и транспарентными. Если крупные компании уже так или иначе представлены на фондовом рынке через заемный капитал, то средние компании имеют огромный потенциал. В этом направлении я бы предложил вместо субсидирования ставок субсидировать расходы по первому размещению бумаг, будь то акции или облигации: компенсировать расходы на первичный аудит, получение рейтинга, привлечение брокеров и маркет мейкеров. Многие компании рассуждают просто: если размещение не гарантировано, то зачем тратить деньги на подготовку к выходу на биржу. При этом субсидия ставки уходит в процентную маржу и заканчивается вместе с программой, а оплаченный аудит и полученный рейтинг остаются с компанией и делают ее прозрачной уже навсегда. Касательно крупных компаний — здесь, как мне кажется, нужно мотивировать наши банки становиться более публичными. Сейчас у нас по сути только четыре банка так или иначе являются публичными, и если на рынке капитала будут представлены еще 3–4 банка, то это существенно увеличило бы глубину рынка. Также банки сейчас фондируются в основном за счет депозитов, которые по сути имеют признаки текущих счетов, и это не только вопрос практики банков, но и вопрос того, как у нас устроены сами нормативы ликвидности. Здесь у нас есть прямое расхождение с Базелем, и оно не в нашу пользу. По казахстанской методике расчета LCR все депозиты физических лиц в пределах суммы гарантирования признаются стабильными с коэффициентом оттока 5% независимо от того, может вкладчик забрать деньги завтра без потерь или нет. По Базелю же наличие гарантии само по себе недостаточно: депозит относится к стабильным только при наличии условий, дестимулирующих досрочное изъятие, — потеря вознаграждения, предварительное уведомление — либо при наличии устойчивых транзакционных отношений с банком, когда вывод средств крайне маловероятен. В результате у нас к стабильным отнесено порядка половины розничных депозитов, тогда как определению Базеля соответствуют примерно 12%, то есть срочные и сберегательные. В ЕС и в ряде других стран идут еще дальше и признают повышенный риск оттока по депозитам с дистанционным управлением через интернет, у нас такого критерия нет вообще. При этом по оптовому фондированию мы, наоборот, строже Базеля: по крупным корпоративным депозитам коэффициент оттока у нас 60% против рекомендованных 40%. То есть проблема именно в рознице.

За последние два года из Казахстана выведено порядка 13 млрд долларов США в виде портфельных инвестиций в зарубежные юрисдикции. Это огромные деньги, которые должны были бы работать на экономику нашей страны, но фактически работают на чужие экономики. Причины, почему так происходит, я описывал много раз. Основная причина заключается в том, что у нас действуют ограничения по ставкам на валютные депозиты, и вкладчики, зная, что существует арбитраж между рыночной ставкой и ограниченной регулятором ставкой в 1%, отправляют деньги в те страны, где они могут вложить их в финансовые инструменты со справедливой доходностью. Но существует и другая причина — это отсутствие на нашем рынке альтернативных финансовых инструментов, что напрямую связано с неразвитостью нашего фондового рынка. Поэтому очень важно не только работать над устранением арбитража, который приносит банкам сотни миллиардов тенге дополнительной прибыли, но и развивать фондовый рынок, способный предлагать альтернативные финансовые инструменты. Надо сказать, что в Казахстане создана достаточно развитая биржевая инфраструктура, состоящая из KASE и AIX, но сама инфраструктура еще никак не гарантирует развитость рынка. Цифры это хорошо показывают: биржевая активность у нас почти на 97% — это денежный рынок и государственные ценные бумаги, а первичный рынок акций за весь 2025 год составил около 73 млн долларов США. То есть биржа у нас есть, а рынка капитала практически нет. Развитость рынка опирается не на инфраструктуру, а на институциональную среду, которая обеспечивает наличие прозрачных правил и игроков на рынке. А с этим у нас имеются определенные проблемы и сложности. Во-первых, отсутствие институциональных инвесторов, которые должны обеспечивать основную ликвидность на рынке. В первую очередь это касается пенсионных фондов и страховых компаний. Пенсионные фонды у нас после пенсионной реформы превратились в ЕНПФ, который сильно ограничен в принятии инвестиционных решений и больше направлен на финансирование дефицита бюджета через государственные ценные бумаги. Под управлением частных компаний сегодня находится менее 1% пенсионных активов. Страховой рынок зарегулирован в плане инвестиций и также еще не так развит, как в развитых странах. Частные управляющие компании пенсионными активами не развились в силу законодательных ограничений и де-факто не стали альтернативой ЕНПФ, это отдельная тема для обсуждения. Во-вторых, в Казахстане мало компаний, которые могли бы быть качественными эмитентами ценных бумаг: у нас либо крупные компании, которым легче привлечься из-за рубежа, либо мелкие, которые не имеют финансовой устойчивости и прозрачности для выпуска бумаг. Это связано с тем, что у нас нет институциональной мотивации развиваться и расти, поэтому компании предпочитают не системный рост, а реорганизацию в непрозрачные холдинги — как защиту от конкурентов, государства и партнеров и как способ налоговой оптимизации. Здесь очень большой пласт работы для государства. В-третьих, текущий инфраструктурный ландшафт в виде двух бирж является достаточно ограничивающим фактором для всех и требует явной реформы, так как участники рынка вынуждены нести двойные временные и денежные издержки, а содержание двух бирж и двух регуляторных сред всегда является дополнительным расходом и для государства. В-четвертых, и, по моему мнению, наиболее значимым фактором являются слабые институты, которые не позволяют фондовому рынку развиваться рыночно. Это в первую очередь касается защиты миноритарных акционеров, прав при банкротстве, независимости членов советов директоров, раскрытия информации, правоприменения законов, судебных решений по корпоративным спорам, отсутствия давления силовых структур и так далее.

К слову, я считаю что регуляторы поэтому начали досрочно, и это обосновано, требовать досрочного возврата государственной помощи у БВУ. Хотя для того, чтобы этого не делать, логично было бы сделать плавающую ставку и привязать ее к базовой ставке, тогда у БВУ не возникало бы дополнительной прибыли от государственной помощи и не нужно было бы досрочно изымать у них государственную помощь, так как досрочный возврат государственной помощи с правовой и институциональной позиции является нарушением взятых на себя договорных обязательств. Также, вместо плавающей ставки, можно было пойти другим путем и обязать Банки на всю сумму полученной государственной помощи покупать облигации Минфина на такой же срок и по рыночной ставке, действовавшей на тот момент, тогда деньги сразу же оказывались бы связаны рыночным инструментом с соответствующей доходностью, и у Банков просто не возникало бы возможности заработать дополнительный арбитраж на росте Базовой ставки, как это происходит сейчас. И это не какая-то моя личная идея — во всем мире государственную помощь банкам обычно и дают на условиях, которые не позволяют банку заработать на этом лишнего. В США по программе TARP ставка по привилегированным акциям, которые государство выкупало у банков в кризис 2008-2009 годов, составляла 5% годовых первые пять лет, а затем автоматически поднималась до 9% годовых, чтобы стимулировать банки как можно быстрее выкупить эти бумаги обратно. В Евросоюзе докапитализация банков государством вообще прямо обязана соответствовать «принципу частного инвестора» (Banking Communication, 2013 год) — то есть проходить на условиях, на которых деньги дал бы обычный частный инвестор, требующий рыночной доходности за риск, а не на льготных условиях; например, в 2019 году Еврокомиссия одобрила докапитализацию государством румынского CEC Bank на 200 млн евро именно потому, что условия были признаны полностью рыночными. А в Швейцарии в 2008 году при спасении UBS государство и вовсе разместило облигации, конвертируемые в акции банка, под 12,5% годовых — то есть заведомо выше рынка, чтобы UBS было невыгодно и некомфортно долго пользоваться такими деньгами. То есть везде в мире изначально закладывается логика, что государственная помощь не должна быть источником дополнительного заработка для банков, а у нас получилось наоборот. В системе в пике у нас было более 2 трлн тенге государственной помощи, что в совокупности давало Банкам более 150 млрд тенге дополнительной прибыли в год к имеющимся текущим счетам и валютным депозитам. Отдельно я считаю важным сказать, что эта дополнительная прибыль искажает реальную картину прибыльности сектора. Рентабельность капитала (ROE) казахстанских банков на конец 2023 года, по данным АРРФР, достигала 36,7% — один из самых высоких показателей в мире для банковского сектора, и даже после снижения на конец 2025 года ROE все еще держался на уровне 28,8%. Но если разобраться, откуда берется эта прибыльность, то значительная ее часть — это не результат эффективной операционной деятельности Банков, а прямое следствие дешевого государственного фондирования и законодательного ограничения ставок по текущим счетам и валютным депозитам, то есть искусственно созданная государством маржа, а не органическая прибыль Банков. И это важно понимать, так как высокий ROE у нас часто преподносится как признак силы и эффективности банковского сектора, тогда как на деле это в значительной части эффект регуляторной архитектуры, а не заслуга самих Банков и после снижения Базовой ставки и возврата государственной помощи, прибыльность Банков может резко упасть, а так как стимулы для развития на фоне сверхприбылей могут быть утеряны, то это может привести к застою развития сектора.

Я много рассказывал, что в текущих реалиях, одним из источников прибылей Банков были и остаются текущие счета и валютные депозиты, так как по ним есть процентный арбитраж. Чем выше Базовая ставка НБ РК и ставка ФРС, тем больше прибыли для Банков на данном арбитраже, так как текущие счета и валютные депозиты имеют законодательное ограничение на ставку привлечения (сейчас 1%). Однако, это не единственный источник повышенной прибыльности сектора, который создан не самими Банками, а государством, но который сейчас активно регулятор исправляет. Речь идет о конфигурации государственной помощи Банкам, которая осуществлялась в последнее десятилетие. Работает такой механизм достаточно просто, все так же за счет арбитража ставок. Как помним, Банкам давали деньги под низкую процентную ставку (в основном под 4% годовых) на длительный срок (как правило на 10-15 лет) через разные механизмы, у кого-то покупали облигации под ставку 4%, кому-то размещали депозиты на длительные сроки под низкую ставку, у кого-то выкупали просто проблемные активы в ФПК (в этом случае не было долговых инструментов). В соответствии с МСФО, Банк на момент привлечения данных денег оценивал рыночные ставки на такие облигации, и осуществлял переоценку и признавал доход. Например, если давали Банку 100 млрд тенге под 4% годовых на 15 лет, а базовая ставка была 9,5% и рыночные облигации таких Банков покупали под 14% годовых, то Банк признавал в виде дохода единовременно 61 млрд тенге, тогда как 39 млрд признавались как обязательство под ставку 14% годовых и через 15 лет получали 100 млрд. Соответственно, если Банки получают 1 трлн тенге, то признается в виде дохода 610 млрд тенге. Но это нормальная практика и часто используется в мире для помощи, за одним исключением, давать в фиксированной ставке нельзя, так как это приведет к получению дополнительного арбитража, который и возникает у Банков, так как стоимость денег не является постоянной величиной и меняется каждый год. Соответственно, если Базовая ставка у нас растет, то и доход от государственной помощи у нас растет на величину роста базовой ставки. Как это работает. Так как ставка по государственной помощи фиксированная, то при росте базовой ставки на 1%, Банк с государственной помощи получает дополнительно 1 млрд тенге прибыли. Основная государственная помощь Банкам выдавалась когда базовая ставка была в районе 9,25%, и при росте до 18%, рост процентного дохода от государственной помощи увеличивается до 8,75% или на 100 млрд тенге 8,75 млрд тенге. А если у Банков государственной помощи на 1 трлн тенге, то дополнительная прибыль от роста базовой ставки составит 87,5 млрд тенге в год.

🧩 Что происходит с парой тенге/доллар? На вопрос Digital Business отвечает ✈️ Галим Хусаинов, известный банкир, экономист. ➤ Снижение базовой ставки Нацбанком, падение цен на нефть и одновременное укрепление доллара могут показаться противоречивыми сигналами. Однако для Казахстана такая ситуация вполне объяснима особенностями валютного рынка. ➤ Наш валютный рынок остается ограниченным и асимметричным. Свободно продать иностранную валюту может практически любой участник, тогда как свободно купить ее могут далеко не все. Из-за этого рынок в меньшей степени реагирует на ожидания участников и в большей - на реальные физические объемы спроса и предложения. ➤ Поэтому курс формируется не столько ожиданиями относительно будущей динамики нефти, инфляции или процентных ставок, сколько объемами валюты, которые поступают на рынок, и объемами, которые имеют право приобрести импортеры, банки и другие участники. «Вероятно, текущее укрепление тенге связано с притоком валютной ликвидности. На рынок, скорее всего, поступили средства от внешних заимствований, которые привлекают квазигосударственные компании и коммерческие банки. Такие разовые поступления способны временно оказать более сильное влияние на курс, чем изменение базовой ставки или динамика мировых цен на нефть», - считает Галим Хусаинов. Подписывайтесь на 🧩🪢

Этим каналам стоит доверить свою ленту Telegram в 2026 году Казахстанский Telegram перегружен шумом, но именно здесь рождаются главные инсайды. Чтобы вовремя ловить разборы новых налогов, проверять фейки, закупаться по реальным скидкам и первыми узнавать результаты матчей - фильтруем ленту. В этой подборке - только проверенные авторы, которые экономят ваше время и деньги каждый день: Digital Business – Ваш гид по новой экономике Казахстана. Ловко объясняем движение валюты, логику налогов и нюансы рынка технологий — от первых инвестиций в стартап до крупных сделок в ИТ. TENGENOMIKA – Крупнейший авторский канал об экономике и финансах Казахстана. Инфляция, курс тенге, макроэкономика и другие экономические темы. Galim's Channel - персональный telegram-канал экономиста Галима Хусаинова. Автор емко делится своими размышлениями об экономике, управлении и здравом смысле. Айдархан Кусаинов. Размышления - Авторские размышления об экономике и госуправлении. EconomyKZ.org – Независимое медиа об экономике, бизнесе и общественном развитии Казахстана. Публикуем исследования, экспертную аналитику, разборы реформ и отраслевых трендов, помогая понимать, как решения государства и бизнеса влияют на жизнь страны. ArtFinanz – канал о финансах, экономике и управлении будущим. От базовой ставки и бюджета до Римской республики, железных дорог и искусственного интеллекта. Аналитика, которую пишут не для отчета, а для понимания происходящего. ASSEL AULBEKOVA | Инвестиции от А до Я — канал для тех, кто хочет сделать первые шаги в инвестировании и научиться управлять личными финансами. Асель щедро делится полезной информацией и каждый четверг с 13:00 до 14:00 проводит на канале бесплатные консультации в прямом эфире. Скидки.Live — оповещаем о реальных снижениях цен в Белом Ветре, Технодоме, Мечте, Sulpak, Alser и еще 10-ти интернет-магазинах Factcheck.kz — независимый фактчекинговый проект. Опровергаем фейки, развенчиваем мифы, выявляем манипуляции и помогаем разбираться в сложных вопросах. «Спорт Шредингера» - один из самых оперативных каналов о спорте в стране. Фокус на казахстанских спортсменах внутри и за рубежом, а также на всех крупных турнирах, что волнуют наших читателей. Чемпионата мира по футболу в ближайший месяц здесь будет много и быстрее всех. GDE TENGE? - Канал об экономике Казахстана и стран ЦА. Основная аналитика: бюджет, нефть, доходы граждан, инфляция, девальвация и другое. 📁 Ссылка, чтобы сразу подписаться на все каналы и следить за будущим в Казахстане.

🎙 Принял участие в подкасте Taldau Talks Поговорили предметно и откровенно о развитии банковского сектора Казахстана. Обсудили: 🔹 кредитование и его роль в экономическом росте 🔹 инфляцию и трансмиссию денежно-кредитной политики 🔹 финтех и конкуренцию на рынке 🔹 новый закон о банках и регуляторную среду Это темы, от которых напрямую зависит, каким будет финансовый сектор страны в ближайшие годы. Запись — по ссылке. Буду рад вашим мнениям в комментариях 👇 https://youtu.be/y6WtVaWy_SM?si=HlDQrFJSnZopbZ2r

Что происходит, когда у инвестора нет стратегии На первый взгляд кажется: ну что такого — купил немного акций, немного облигаций, где-то фонд, где-то золото, где-то валюту. Потом увидел интересную идею в Telegram, и «на всякий случай» переложился в другой актив. И вроде бы инвестиции есть. Но стратегии — нет. Чаще всего ко мне в индивидуальную работу приходят не люди, которые совсем не умеют инвестировать, а у которых как раз такая ситуация. И довольно быстро начинается хаос. Вместо понятного плана появляется набор случайных решений. Сегодня хочется купить акции, потому что рынок растёт. Завтра страшно, потому что рынок падает. Послезавтра кажется, что лучше всё перевести в облигации. Через неделю выходит новость и снова хочется всё переделать. Инвестор начинает не управлять капиталом, а реагировать на шум. Появляются постоянные переживания: • «А вдруг я купил не то?» • «А может, надо было подождать?» • «А почему у других растёт, а у меня нет?» • «А может, пора всё продать?» • «А может, наоборот, срочно докупить?» В итоге деньги начинают распределяться не по плану, а по эмоциям. Часть капитала лежит слишком консервативно и почти не работает. Другая часть, наоборот, уходит в слишком рискованные идеи. Какие-то активы дублируют друг друга. Какие-то куплены просто потому, что «все обсуждали». А общая картина непонятна: сколько риска, какая цель, какой горизонт, какой ожидаемый результат. Такой инвестор может иметь десятки инструментов в брокерском приложении, но при этом не иметь системы. Проблема не в том, что он купил плохие активы. Проблема в том, что они не собраны в единую конструкцию. Портфель — это не просто список бумаг. Портфель — это четкий ответ на вопросы: 1. Сколько денег должно быть в защитных инструментах? 2. Какая доля должна работать на рост? 3. Какой риск лично для меня допустим? 4. На какой срок инвестируются деньги? 5. Что делать при падении рынка? 6. Когда докупать, а когда вообще ничего не трогать? Когда стратегия составлена, инвестор меньше мечется. Он понимает, почему у него есть именно такие активы, зачем нужна каждая часть капитала и что со всем этим делать в разных сценариях. Это не убирает рыночные риски полностью. Но полностью убирает лишнюю нервозность. Инвестиции становятся не набором случайных покупок, а управляемым, прогнозируемым процессом. А без стратегии человек попадает в типичную ловушку: постоянно что-то делает, но не обязательно движется к результату. Покупает, продаёт, перекладывается, сомневается, сравнивает себя с другими, переживает из-за новостей — и постепенно превращает инвестиции в источник стресса. Хотя изначально задача была обратной: сделать так, чтобы капитал работал спокойно, системно и в интересах владельца. Поэтому первый шаг инвестора — не поиск «самой доходной идеи». Первый шаг — это определение своих целей, горизонта и риск-профиля. И только на этом фундаменте строится портфельная стратегия. Перешлите это сообщение тем, кто инвестирует, но постоянно мечется и переживает. Уверен, они останутся благодарны! https://t.me/amaninvest

Для пассивных инвесторов, рекомендую читать Амана, чтобы понимать правила пассивного инвестирования

5. Ограничение на покупку валюты юридическими лицами. Об этом я также много писал, так как у нас юридические лица ограничены в приобретении валюты, а это значит, что компании без соответствующих валютных контрактов не могут покупать валюту. Это приводит к тому, что юридические лица не могут хеджировать свой будущий закуп и когда значительный объем валюты выходит на рынок, они ее купить не могут, а когда им нужно будет импортировать сырье или оборудование, то они уже будут покупать по другому курсу, а значит, для них наступит удорожание, а валютный гейн останется у финансовых посредников. Это приводит к дисбалансу на валютном рынке, так как экономические агенты не являются свободными, а значит это приводит к большей волатильности тенге. 6. Увеличение выдаваемых валютных займов Банками. По статистике Нацбанка, доля валютных кредитов в ежемесячных выдачах банков выросла с 6,6% в январе 2025 года до 21,1% в декабре 2025 года — рост более чем в три раза. Осенью 2025 года темпы выдачи валютных кредитов в моменте обогнали тенговые, а пик пришелся на октябрь-декабрь 2025 года. Это логично при повышении базовой ставки до 18% — бизнес все больше хочет брать валютные риски, чем процентные. Но у нас существует норма, что заемщик, когда берет валютный кредит, то он обязан валюту сразу же продать на валютном рынке, если нет валютных контрактов. Так как бизнес в основном берет оборотку, то ему приходится валюту продавать, но когда нужно будет что-то покупать или возвращать кредиты, то наверняка компания попадет на обесценение валюты и прибыль останется у финансовых посредников. В итоге рост выдач в валюте увеличил предложение на рынке, что привело к укреплению тенге. Все это привело к тому, что у нас, начиная с 4 квартала 2025 года, тенге нефундаментально укрепляется под воздействием вышеуказанных факторов. И здесь важно понять, что первым из триггеров скорее всего сработает именно рост импорта — он самый предсказуемый, потому что с таким крепким курсом тенге импорт неизбежно возрастет уже в ближайшие месяцы, а лаг между удешевлением валюты и реакцией импортеров у нас обычно составляет 2–4 месяца. Далее уже подключатся остальные триггеры — коррекция цен на золото, выход нерезидентов из ГЦБ, сокращение заимствований, сжатие валютных кредитов. Когда хотя бы один-два фактора начнут уменьшать свою значимость, тенге окажется под большим давлением, а реакция рынка будет асимметричной — резкое падение тенге приведет к волатильности, к которой бизнес окажется не готов. Для бизнеса лучше предсказуемая валютная политика, чем резкие колебания валюты, так как в таких условиях сложно планировать и хеджировать риски. А чтобы сгладить волатильность на валютном рынке, нужно убирать барьеры, которые влияют на рыночное определение стоимости тенге. Единственный плюс укрепления тенге — это снижение инфляции, но насколько это устойчивое снижение — покажет время.

2. Обязательная продажа валютной выручки квазигоссектором на 50%. Здесь интересная асимметрия с предыдущим пунктом — если посмотреть по золоту, то Нацбанк по сути выступает таким же экспортером сырья и себе он установил обязательство продавать 100% «валютной выручки», а для квазигоссектора установлено только 50%. То есть Нацбанк к себе относится строже, чем к остальным квазигоскомпаниям. Тем не менее, для оценки прироста предложения, здесь нужно понимать, что с ростом цен на основные наши экспортируемые товары квазигоскомпаниями, такими как нефть, уран, металлы и так далее, увеличивается и объем валюты, который квазигоссектор предлагает на рынок, и это предложение в этом году заметно выросло. Сюда же добавляется налоговый календарь — сырьевые экспортеры платят основные налоги (КПН, НДПИ, ЭТП, рента) ежеквартально, что создает пиковое предложение валюты в недели до 25 числа месяца, следующего за кварталом. В обычные годы это давало дополнительные 3-5% к укреплению курса в эти периоды. Однако в этом году эффект ослаб — впервые за долгое время мы увидели, что в налоговую неделю тенге не укрепился, что говорит о структурном смещении баланса спрос/предложение. 3. Внешние займы квазигоссектора и других компаний. Если внешние займы Минфина конвертируются напрямую в НБ РК и не влияют на валютный рынок, то займы квазигоссектора и частного сектора такое влияние оказывают. По данным Нацбанка, к концу 2025 года совокупный внешний долг страны достиг рекордных 182 млрд долларов, увеличившись за год на 17,2 млрд долларов — это +10,4% и наибольший прирост за последние 17 лет. Понятно, что не вся эта сумма выходит на валютный рынок — большая часть приходится на межфирменную задолженность и долгосрочные обязательства, но даже доля от этого объема создает заметный приток валюты. У нас, начиная с прошлого года, на фоне высоких ставок, начался рост внешнего долга, что для нашей экономики является нормой, так как без внешних инвестиций разогнать экономику крайне сложно. Прирост внешнего долга ведет к тому, что эта валюта попадает на валютный рынок и становится фактором, который увеличивает предложение валюты. Но как только эта валюта дойдет до импорта и начнет конвертироваться в обратном направлении, она уже превратится в фактор обесценения тенге, так как между импортером и валютным заемщиком всегда есть лаг в несколько месяцев. 4. Высокая базовая ставка: приток нерезидентов в ГЦБ и постепенная дедолларизация депозитов. Здесь работают два связанных канала с одной и той же логикой — разница ставок делает тенговые активы привлекательными как для иностранных, так и для внутренних держателей валюты. По нерезидентам цифры заметные: за 2025 год их вложения в ГЦБ выросли с 1,1 до 2,0 трлн тенге, или на 82% — около 1,5 млрд долларов в эквиваленте. В Q1 2026 приток продолжился: январь +171 млрд тенге, февраль +130 млрд, март +77 млрд — еще порядка 378 млрд тенге за три месяца. Это значимое предложение валюты, которое поддерживает курс. Параллельно идет постепенная дедолларизация внутренних депозитов — доля валютных вкладов снизилась до 22,5% к ноябрю 2025 года, это исторический минимум, хотя у нас этот показатель уже давно держится в коридоре 22-25%, и больших перетоков отсюда ждать не приходится. Главный риск этого фактора — нерезиденты заходят в короткие бумаги и берут краткосрочный валютный риск, поэтому при первых признаках снижения базовой ставки, изменения цен на наши экспортные товары или ухудшения внешней конъюнктуры они выйдут первыми и могут усилить обесценение. То есть приток, который сейчас укрепляет тенге, при развороте превратится в отток, который усугубит ослабление.

Вот и закончилась налоговая неделя в стране за 1 квартал 2026 года, а значит тенге будет под давлением, что мы и увидели сегодня. Курс поднялся выше 480 тенге, хотя еще недавно доходил до 458. На неделе будет понятно, сколько бюджет собрал дополнительно денег за счет налоговой реформы. Обычно в период налоговой недели тенге у нас подвержен укреплению, но мы увидели, что тенге, наоборот, чуть ослаб и всю неделю держался в районе 470 тенге, что говорит о том, что факторы укрепления тенге начинают ослабевать, а спрос на доллар растет на фоне импорта и сезона отпусков. Для бюджета крепкий тенге станет серьезной проблемой, так как если мы помним, то бюджет верстался исходя из курса 540 тенге за доллар, а средний курс в первом квартале был в районе 497 тенге, или минус 8% от плановых значений. Поскольку у нас основные налоги имеют высокую корреляцию с курсом, то это станет фактором, влияющим на исполнение бюджета. Однако высокие цены на металлы, сложившиеся в первом квартале 2026 года, компенсируют выпадающие доходы от укрепления тенге. Само по себе нефундаментальное укрепление тенге является негативным фактором для наших торгуемых отраслей и здесь логично понять, а какие факторы влияют на укрепление тенге. О многих я уже писал, но сегодня бы хотел написать кратко и обобщенно, что увеличивает валютное предложение на рынке и как это влияет на курс, какие риски несет текущая валютная политика для Казахстана. Напишу от наиболее значимых факторов к наименее значимым. 1. Зеркалирование покупки золота Национальным Банком. Как мы помним, фундаментально, Национальный Банк до 2025 года делал значимую проинфляционную ошибку, когда не продавал валюту на купленное золото, в результате у нас росли ЗВР, а тенге ослабевал. В январе 2025 года Национальный Банк убрал данный перекос и начал продавать валюту в эквиваленте стоимости купленного золота. Как это работает. Так как Национальный Банк покупает золото внутри страны за тенге, то золотодобытчики получают тенге и его потом используют часть на операционные расходы, а остальное под разными вариантами покупают валюту, которой на рынке нет, так как экспорта фактически не было. Нацбанк золото оставляет у себя. Это приводило к давлению на тенге, а значит, и на импорт инфляции, после этот фактор ушел с рынка. Но в течение 2025 года произошло крупное изменение — золото подорожало почти в два раза, а это значит, что НБ РК стал продавать валюту на сумму роста стоимости золота или почти на 75% больше, чем год назад. В деньгах это очень значительный объем, прирост составил 4,4 млрд долларов США — это около 7% от всего объема торгов на спот-рынке валют KASE. В итоге тенге стал сильно реагировать на данный фактор и начал укрепляться с ростом цен на золото. Если золото будет падать в цене, то мы получим обратный эффект. В реальности же, если смотреть другие полезные ископаемые, и даже нефть, то доллары, полученные в результате продажи сырья, полностью не выходят на рынок, а оседают на счетах компаний в валюте и меняют только объем, необходимый для операционных расходов. Логично, чтобы фактор золота сделать нейтральным для экономики, нужно продавать валюту на сумму, равную сумме операционных расходов.

В результате компания, которая хочет получить деньги, должна будет уплатить НДС с реализации, тогда как зачет она будет принимать обратно пропорционально платежам в течение всего срока лизинга. Это делает непривлекательным для многих такой вариант, и лучшим способом был бы вариант, при котором это признавалось бы единой сделкой. Тогда НДС в данной ситуации не возникал бы, и это был бы просто вариант кредитования. Гарантирование сделок Сейчас государство применяет механизм гарантирования в целом кредитных сделок, но в международной практике используется немного другой вариант гарантирования. Так, более рационально было бы давать гарантию на разницу между рыночной стоимостью основных средств и остаточной стоимостью долга. Это будет касаться только проблемных заемщиков и только на сумму, превышающую разницу между рынком ОС и долгом. Здесь самое узкое место — определение рыночной стоимости, но для однотипных сделок это сделать не должно быть сложным, можно привлечь страховые компании. Лизинг недвижимости Отдельная боль — это лизинг недвижимости, что сейчас в стране называется "арендой с последующим выкупом" и фактически никак не учитывается как лизинг. По экономической сути это та же самая сделка финансового лизинга: компания получает в пользование актив с правом выкупа, в течение срока договора платит "арендные" платежи, в которые зашит и возврат тела, и вознаграждение. Но в правовом поле эта конструкция выпадает: нет ускоренной амортизации у лизингополучателя, НДС начисляется на все арендное вознаграждение, а не только на маржу, нет упрощенной процедуры взыскания предмета лизинга в случае дефолта. Это особенно бьет по сегменту коммерческой недвижимости и складских комплексов, где как раз могла бы пойти быстрая модернизация инфраструктуры. Достаточно было бы прямо признать аренду с последующим выкупом разновидностью финансового лизинга в НК и ГК — с теми же налоговыми режимами, что и для движимого имущества. Что еще Есть множество других более тонких настроек, которые могут развить сектор лизинга в стране: создание цифровой платформы для лизинговых компаний, единый учет лизинговых сделок, упрощенные процедуры взыскания и так далее. Но если выбрать главное, то для частного лизинга в Казахстане сейчас не хватает трех вещей: налогового стимула спроса (ускоренная амортизация), нормальной возможности рефинансирования портфеля (секьюритизация через МФЦА), и снятия искусственных НДС-барьеров на сделках операционного и возвратного лизинга. Если эти три блока сдвинуть одновременно, мы получим то, что в Узбекистане заняло 5 лет, ощутимо быстрее.

Во-вторых, я бы предложил отдельно для лизинга определенного типа основных средств сделать уплату НДС методом зачета без необходимости проходить сложные процедуры оформления. Например, есть отрасль спецтехники, для которой можно определить лизинг с уплатой НДС методом зачета — это очень бы помогло малому бизнесу, так как он бы в моменте не платил НДС 16%. Сюда же логично завести проблему trade-in и вторичного рынка. В мире огромная доля операционного лизинга — это автотранспорт и спецтехника с возвратом и последующей перепродажей. У нас этот сегмент фактически убит тем, что лизинговая компания, забрав машину у клиента и продавая ее, попадает на НДС с реализации — хотя экономически это просто закрытие сделки и движение того же актива дальше по рынку. Та же логика, что и с досрочным изъятием при дефолте: НДС возникать не должен. Секьюритизация портфелей лизинговых компаний Основная проблема сейчас для лизинговых компаний — это сложность в привлечении фондирования. Лизинг сам по себе менее рискованный, так как имеется залог, право собственности на который принадлежит лизингодателю. Это упрощает процедуру взыскания. Но здесь, чтобы создать обеспеченный выпуск бумаг под залог данного оборудования, требуется сложная процедура через СФК (специальную финансовую компанию), что делает данный процесс очень дорогим. Как мне кажется, нужно создать единую интегрированную базу лизинговых контрактов и сегрегацию денежных потоков от залоговых контрактов на отдельный счет, защищенный от притязаний третьих лиц. Для этого нужен правильный кастодиан. Технически — это несложно сделать. Альтернативный путь — структурировать сделки через МФЦА. Там по английскому праву уже работает инфраструктура для bankruptcy-remote SPV, escrow-счетов и трастов — то есть все то, ради чего обычно нужна СФК, но без ее казахстанских транзакционных издержек. Если на уровне законодательства разрешить казахстанским лизинговым компаниям секьюритизировать портфели через структуры МФЦА с прохождением через биржу AIX, это сразу даст работающий канал для частных лизинговых компаний без необходимости долго и дорого создавать всю обвязку с нуля. Операционный лизинг Операционный лизинг в стране совершенно не развит, хотя в мире он достаточно популярен. Многим предпринимателям не нужны основные средства навсегда — многие компании заходят под проекты с ограниченным сроком службы. Но технически в данном случае операционный лизинг проигрывает финансовому лизингу, так как у финансового лизинга вознаграждение не облагается НДС и есть возможность взять по ускоренной процедуре основные средства на вычет. У операционного же лизинга выплачивается НДС на вознаграждение по аренде и нет ускоренной амортизации. В мире часто используют вариант, при котором если операционный лизинг больше одного года, то он имеет такие же льготы, как и финансовый лизинг. Дополнительная история — это IFRS 16, который с 2019 года ввел, что у лизингополучателя операционный лизинг тоже капитализируется на баланс как право пользования активом (right-of-use asset) с встречным обязательством. То есть в международной отчетности разница между финансовым и операционным лизингом для арендатора практически стерлась. У нас же бухгалтерский и налоговый учет по операционной аренде разошлись — на балансе по МСФО актив есть, а налоговых преимуществ как у финансового лизинга нет. Самое естественное решение — привести налоговый учет в соответствие с IFRS 16: если по МСФО лизинг капитализируется (а это происходит для всех аренд свыше 12 месяцев), то и для целей НК он должен получать те же права на ускоренные вычеты и освобождение вознаграждения от НДС, что и финансовый лизинг. Это не льгота, а просто устранение искусственного расхождения между двумя системами учета. Возвратный лизинг Возвратный лизинг также имеет хорошие перспективы развития, так как это отличный вариант для привлечения оборотных и инвестиционных средств для компании. Но проблема в том, что у нас реализация ОС лизингодателю и выкуп его обратно признаются как разные сделки.

Принял вчера участие в конференции по лизингу, организованной ассоциацией лизинговых компаний "Казлизинг". Так как в отведенное время все свои мысли сложно озвучить, решил написать некоторые соображения по развитию лизинга в Казахстане. Состояние рынка Общий рынок лизинга в Казахстане сейчас оценивается где-то в 3,3 трлн тенге, из которых 90-95% занимают две квазигосударственные компании — ФРП и Казагрофинанс. Это около 6-7% от всего объема кредитования экономики Казахстана с учетом квазигосударственного кредитования и кредитов населению, а если убрать финансирование по линии государства, то сумма будет на уровне погрешности, что говорит о неразвитости данного типа финансирования в стране. Хотя если страна находится на инвестиционной стадии, цифры лизинга должны быть совершенно другие. В мире в развитых странах доля финансирования через лизинг составляет 15-20%, что говорит о том, что у нас имеются с этим определенные проблемы. В Казахстане частные лизинговые компании в основном существуют при банках, и для развития сектора лизинга требуются более глубокие реформы отрасли. Попробую описать проблемы и свои предложения. Для бизнеса лизинг является наиболее упрощенной системой получения кредитов на обновление основных средств, так как не требуются залоги, очень быстрое рассмотрение и хорошо подходит для начинающих бизнесменов. Для лизингодателей в такой модели упрощена модель взыскания предмета лизинга, так как передача права собственности переходит только после выплаты всей стоимости лизинга. При этом нужно понимать, что существуют и другие типы лизинга, такие как операционный и возвратный, которые, к слову, в стране у нас вообще не развиты в силу наличия законодательных барьеров — об этом расскажу позже. Поэтому, если на государственном уровне имеется политика по увеличению инвестиций в основные средства, то через стимулирование лизинга это сделать гораздо легче, чем через прямое кредитование, где в основном бизнес просит прямые субсидии по процентным ставкам. В развитых странах, к слову, так и происходит. Хорошим бенчмарком здесь могут служить наши соседи: в Узбекистане после налоговой реформы 2017-2020 годов льготы для лизинговых сделок (освобождение процентного дохода лизингодателя от НДС, возможность уменьшать налогооблагаемую прибыль на сумму возмещения стоимости предмета лизинга в пределах 30%) дали ощутимый импульс рынку. Ускоренная амортизация В Казахстане нет стимулирующей меры по приобретению оборудования в лизинг, так как методы ускоренной амортизации для налоговых целей стандартные. Чтобы не давать прямые субсидии, можно предоставить право еще более ускоренной амортизации основных средств, купленных в лизинг — например, до определенной суммы списывать в первый же год на расходы. По сути, компания получает беспроцентный налоговый кредит размером до 20% от стоимости предмета лизинга (по ставке КПН) на срок до окончания обычного периода амортизации. При этом в мире применяется два варианта: когда ускоренная амортизация применяется на стороне лизингополучателя, и когда на стороне лизингодателя. У каждого из вариантов есть свои плюсы и минусы. Некоторые страны применяют повышенный коэффициент на амортизацию имущества, приобретенного в лизинг, например 1,3 — Великобритания несколько лет применяла super-deduction в 130%. Если оборудование стоит 100 млн тенге, то ты можешь на расходы списать 130 млн тенге. Это стимулирует приобретение оборудования именно через лизинг. Такую льготу, например, можно было бы дать на основные средства, произведенные внутри страны — что будет также поддержкой отечественных производителей. НДС методом зачета НДС методом зачета сейчас имеет достаточно сложную процедуру и используется также и для предмета финансового лизинга. Однако там требуется соблюдение совокупности условий, в том числе срок финансового лизинга более 3 лет, чтобы льгота сохранялась. Во-первых, нужно доработать данную норму, чтобы возможно было при досрочном изъятии предмета лизинга в случае дефолта лизингополучателя перепродать данное оборудование без уплаты НДС.

https://youtu.be/OmVd6TBKsQY?si=TmtMzp2ZF_xFICPR

Отбасы Банк дал прирост портфеля около 0,5 трлн тенге (+15%) — примерно в рамках инфляции. Вместе с тем ипотека финансирует строительство с высокой долей отечественного труда и материалов, а предложение жилья в краткосрочной перспективе неэластично — этот канал требует отдельного мониторинга. Отбасы обеспечил весь прирост ипотечного рынка страны в 2025 году: его доля достигла 51%, при том что коммерческие банки после повышения базовой ставки до 18% фактически ушли с ипотечного рынка. Таким образом, в 2025 году НИХ «Байтерек» оказал скорее антиинфляционное воздействие на экономику, при этом нарастив корпоративное финансирование примерно на 1,5 трлн тенге — что в долгосрочной перспективе должно благоприятно сказаться на производительности труда и расширении предложения товаров. При этом, как я уже много раз писал, более трети банковской прибыли в Казахстане генерируется не за счет принятия кредитного риска, а за счет регуляторных диспропорций. В 2024 году регуляторный арбитраж составил 912 млрд тенге — 36% от совокупной прибыли сектора в 2 555 млрд тенге (в 2023-м — 43%, или 940 млрд из 2 183 млрд). Пока существует безрисковый доход такого масштаба, у БВУ нет экономической мотивации идти в реальный сектор — и именно это, а не отсутствие ликвидности, является главным структурным барьером для роста производительности труда и, следовательно, для устойчивого снижения инфляции.

Нефундаментальное укрепление несет прямой риск: как только привлеченная валюта начнет уходить в импорт и наступит сезон выплаты дивидендов, тенге окажется под серьезным давлением. Возврат курса к уровню 520 тг/$ (умеренный сценарий, обесценение на 12%) дает накопленный инфляционный эффект за квартал около +2,8 п.п. При текущей базовой месячной инфляции 0,6% это означает пик до 1,5–1,6% в месяц — фактически возврат к показателям начала 2025 года и угроза выхода годовой инфляции за однозначные значения. Сдерживание спроса на валюту при свободном предложении — это симметричная ловушка Устойчивое укрепление тенге возможно только при росте производительности труда — и никак иначе. Рост производительности требует инвестиций в производительные и торгуемые отрасли, а те требуют инвестиционного кредитования. Для понимания масштаба проблемы: кредиты бизнесу в Казахстане составляют около 12% ВВП — в разы ниже, чем в странах со сопоставимым уровнем развития, где этот показатель как правило находится в диапазоне 40–80% ВВП. Много вопросов по Байтереку и в этом контексте, Байтерек не вытесняет банковское кредитование — он компенсирует его структурное отсутствие. Без кредитования реального сектора долгосрочно снизить инфляцию крайне сложно: нужно повышать производительность и расширять предложение товаров. Если проанализировать НИХ “Байтерек” в цифрах, чтобы определить его влияние на инфляцию, то можно увидеть следующее: Глобально, весь портфель НИХ «Байтерек» на 31 декабря 2025 года составляет около 10 трлн тенге. Наибольшую долю занимает ипотека — примерно 4 трлн тенге. Далее — ФРП, который осуществляет весь лизинг в системе Байтерека и выдает корпоративные кредиты: лизинговый портфель — 2,4 трлн тенге, корпоративные кредиты, выдаваемые в основном БРК — 3,0 трлн тенге. в АПК сосредоточено примерно — 1 трлн тенге (преимущественно «Кендала» — оборотные средства). На инфляцию в годовом выражении влияет не остаток задолженности, а прирост портфеля и источники этого прироста. Если смотреть через эту призму, картина складывается принципиально иная, чем принято считать. Льготные деньги по каналу АКК фактически не растут: портфель остается на уровне около 1 трлн тенге, а с поправкой на годовую инфляцию реальный портфель АКК сокращается. С точки зрения инфляции это важно: финансирование АПК расширяет предложение отечественного продовольствия и в долгосрочной перспективе работает как антиинфляционный инструмент. Снижение реального портфеля АКК — это риск для продовольственного предложения, а не для инфляционного спроса. ФРП и БРК обеспечили основной прирост корпоративного финансирования в системе Байтерека: примерно около 1,5 трлн тенге, преимущественно за счет внешних заимствований и направлен на инвестиционные проекты. Это критически важный момент: инвестиционные кредиты в основном идут на закупку оборудования из-за рубежа и при наличии соответствующего валютного источника фондирования инфляционного импульса практически не дают. В 2025 году БРК разместил еврооблигации на 500 млн долларов и привлек займы от EIB и Banco Santander — именно та модель, при которой объем внешних заимствований соответствует объему импортируемого оборудования. Фонд «Даму» в 2025 году совершил колоссальное изменение бизнес-модели: отказ от субсидий для всех новых займов, фактическое повышение ставки до 12,6% (с учетом гарантий — около 13,5% годовых), переход на гарантирование кредитов для бизнеса по рыночным ставкам. Рост ставки для льготных кредитов более чем вдвое — прямая антиинфляционная мера. В совокупности, в 2025–2026 годах влияние льготного кредитования в системе Байтерека минимизировано.