Harvey's Macro Story

일본 금융기관의 기준선이 다시 그려지고 있다 -일본 금융기관 전체의 자산배분 함수가 바뀌면서 JGB 30y같은 초장기채를 메가뱅크가 이례적 매수를 검토하기 시작했으며, 관망하던 대형 생보에서도 같은 움직임이 있음. -일본 국내 ALM 자금의 구조적 회귀는 신규 flow 기준으로는 방향이 정해졌고, stock 기준으로는 아직 아무것도 정해지지 않았음. -3개월 롤링 헤지 기준으로 엔 투자자의 헤지 후 미국채 30년은 약 2.4%(5.24% − 헤지코스트 약 285bp). JGB 30년 4.0% 대비 160bp 열위. -단 이건 오늘의 단기 금리차가 30년간 유지된다는 가정이 깔린 숫자이고, 만기매칭 기준으로는 격차가 훨씬 작음. -이 숫자가 의미 있는 이유는 일본 기관의 실무 헤지가 대부분 단기 롤링. -엔 투자자에게 남은 질문은 하나. 285bp의 헤지코스트를 지불하고 미국채를 살 것인가, 같은 듀레이션을 헤지코스트 없이 JGB로 살 것인가. -일본 기관의 해외자산 stock이 워낙 크기 때문에 신규 flow의 방향이 바뀌는 것과 기존 포지션을 대규모로 청산하는 것은 완전히 다른 문제. -BOJ가 빠지고, 생보의 구조적 매수 필요량 자체가 금리 상승으로 축소된 자리의 일본 초장기채 시장에 메가뱅크라는 새로운 marginal buyer가 등장하면서 일본 금융기관의 자산배분이 국내채권 쪽으로 되돌아갈 가능성을 보여주는 것이라서 유의미함. -생보가 JGB를 사는 것은 기본적으로 Liability matching. -메가뱅크의 매입은 ALM+portfolio return. 사진 출처: Nikkei 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

일본에서 벌어지고 있는 조금 다른 변화 -대부분 많은 사람들의 잘못된 인식이 일본을 노동력 부족+생산성 정체+투자 부진+저임금이라는 하나의 악순환으로 묘사함. -일본을 단순히 노동생산성이 정체된 나라라고 규정하기에는 2020년대 데이터가 오히려 반대 방향. -2010년대 일본의 문제는 노동력이 부족해서가 아니라, 노동력이 부족해지고 있는데도 기업이 그것을 자본으로 대체할 유인이 충분하지 않았다는 것에 가까웠음. -일본 기업은 지난 20년 동안 해외 직접투자를 엄청나게 늘렸고,2025년 말 일본의 해외 직접투자 자산은 약 384.5조 엔 수준. -일본의 노동력 부족은 단순한 GDP의 공급 제약이 아니라, 노동->자본으로 생산함수를 이동시키는 가격 신호 가 되고 있음. -BOJ는 2024·2025·2026년 3년 연속 높은 수준의 임금인상이 나타나면서 새로운 임금 노멀이 정착할 가능성을 언급했음. -6월 단칸에서 2026년도 대기업 전산업 설비투자 계획은 전년대비 +11.5%로, 3월 조사 +3.3%에서 8.2%p 대폭 상향됐고 시장 예상 +11.0%도 상회했는데 유형자산 투자 부진이라는 것은 데이터와 괴리 된 것. -일본은 노동력 부족인데 투자가 부진한 독특한 케이스가 아니라, 노동력 부족이 강제로 투자를 만들어내는 케이스 -다이와증권의 지적대로 정부 시나리오는 국내 민간 설비투자만 누적 410조엔, 즉 관민 투자액을 민간 홀로 상회하는 유발을 전제하고, TFP 상승률이 2030년대 후반 연 +1.4%(미국을 상회하는 속도)로 가속한다고 가정. -노무라 계산으로 연평균 26.4조엔인데, 2025년도 민간 설비투자 125조엔·공공투자 33조엔 대비로 "너무 작지도 크지도 않은 규모"가 정확함. -캐리 트레이더는 JPY funding short, 해외투자자: 일본주 롱+엔 헤지(FX forward 엔 매도) -해외투자자의 엔 매도는 방향성이 아니라 헤지.가계는 방향성, 캐리는 funding cost 거래. 사진 출처: Haver Analytics 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

일본 기관의 BM, TOPIX도 사상 최고가 -일본 시장을 설명할 때 외국 언론이나 개인투자자는 흔히 Nikkei225를 대표 지수로 보지만, 일본 기관투자자의 운용성과와 BM이라는 관점에서는 TOPIX가 훨씬 중요. -실제 GPIF의 국내주식 성과도 TOPIX(배당 포함) 대비 초과수익률로 평가. -일본 기관투자자의 다수가 TOPIX와 비교해 운용성과를 평가한다라고 JPX(도쿄증권거래소)가 직접 설명함. -지금처럼 일본의 은행·보험·상사·산업재·내수주까지 상승이 확산되는 국면에서는 TOPIX가 훨씬 중요한 신호. -외국인이 보는 일본=Nikkei225 일본 기관이 관리하는 일본 주식 포트폴리오=TOPIX -Nikkei 신고가보다 TOPIX 신고가가 일본 기관투자자 관점에서는 더 의미가 크다는 것. -멀티에셋 분산 논거로서 닛케이 롱은 나스닥 롱의 중복. -멀티에셋에서 자산의 가치는 기대수익이 아니라 기존 포트폴리오에 대한 한계 기여도로 결정. -닛케이는 주가 가중이라 값비싼 소수 종목이 지수를 지배. 패스트리테일링 1종목이 닛케이에서 10%의 높은 비중이지만 TOPIX(시가총액)에서는 21위. -TOPIX 롱은 일본 국내 명목성장·금리 정상화라는 독립 팩터. -USD베이스 투자자 기준: 헤지 TOPIX =엔 베이스 TOPIX+금리차 캐리 -KRW 투자자에게 언헤지 일본주는 USD 투자자 대비 FX 리스크가 훨씬 작고, 동시에 금리차 캐리도 거의 없음. 사진 출처: Investing *매수매도 추천이 아닙니다. 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

BOJ 정상화, 이제는 금리 수준보다 ‘속도’를 봐야 한다 -BOJ의 이번 사이클 인상 간격: 2024.3->7(4개월)->2025.1(6개월)->2025.12(11개월)->2026.6(6개월)->2026.9(3개월)->2027.1(4개월) -금리스왑시장 분석이라서 그래프 해석은 100%는 0.25%p 인상 1회가 거의 완전히 가격에 반영,200%는 0.25%p 인상 2회가 거의 완전히 반영, 230%는 2회를 넘어 추가적인 인상 가능성까지 일부 반영. -BOJ의 금리 정상화 경로가 상당히 앞당겨지고 있다는 것. -BOJ가 실제로 1.25%로 올리는 것 자체는 더 이상 큰 서프라이즈가 아니고 오히려 시장을 움직이는 것은 1.50%까지 정말 가는 것인가와 1.50% 이후에도 추가 인상이 가능한가라는 질문. 최종적으로 BOJ가 엔화 약세를 금융정책 판단에서 얼마나 중요하게 보는가? -사사키 후쿠오카파이낸셜그룹 치프 스트래티지스트가 이야기한 26.6/26.9/27.1이면 8개월에 3회로 연 4회 페이스인데 사사키가 엔고 조건으로 꼽은 "연 3~4회"의 문턱에 시장 기대가 도달. -CPI가 나와야 알겠지만 미국도 인상 사이클이 충분히 가능. 일본만의 스토리가 아니라 글로벌 동시 베어 스티프닝+재인플레 레짐. -엔 방향에 베팅하지 말고, 일본 금리 상승과 커브 스티프닝에 베팅하되 캐리 청산 헤지를 얹는 것이 이 레짐에서 가장 견고한 구조. -멀티에셋 북이라면 1y30y 페이어 스왑션 매수+상단 스트라이크 매도(스프레드)+1y2y 리시버 스왑션 매수+JPY Convexity+USD/JPY 6M 150/142 풋스프레드+165 콜 매도+172 콜 매수 -Japan Term Premium× US Recession Hedge×JPY Carry Convexity -일본 텀프리미엄 재가격에 순수 노출하되, 미국 하방과 엔 캐리 청산 컨벡시티를 함께 확보하는 크로스에셋 옵션 구조. 사진 출처: Nikkei 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

미국보다 강한 글로벌 주식 시장: 글로벌 자본 재배치의 시작. -미국의 예외주의 종식으로 인해 자금이 미국을 떠나고 있다고 해석하는 것은 옳지 않음. -2025년 초 이후 글로벌 주식시장의 수익률 분포가 상당히 벌어졌는데 핵심은 미국이 못 오른 것이 아니라, 미국 이외의 지역이 상대적으로 훨씬 강해진 것. -외국인 개인 투자자의 순매수(미국 증권에 대한 외국인 보유 지분의 80% 이상)는 실제로 2022-24년 연평균 1조 달러에서 2025년 1조 5천억 달러로 증가. -해외 투자자를 위한 미국 자산 헤지 비율 + 외환: 해외 투자자의 미국 달러 헤지 비율은 헤지 비용으로 인해 2025년 초 58%에서 56%로 소폭 감소. -S&P500 EW가 캡웨이트를 따라잡았다는 건, 메가캡 집중 포지션이 상대적으로 언와인드되고 있다는 뜻. -가장 큰 단일 스위치는 호르무즈: 유가가 ±5~7% 움직이는 구조로 포지션이 얼마나 얇고 이벤트 의존적인지를 보여줌. -글로벌 멀티에셋 투자자 입장에서는 지난 몇 년 동안의 기본 포지션은 상당히 단순. 미국 Long US equities Long USD Long US duration 또는 미국 금리자산. -글로벌 주식 투자자의 포지션도 기존의 Long US / Underweight Europe·Asia에서 Reduce US / Add Europe·Asia로 이동하는 상대가치 포지션. -이 그래프에서 TOPIX가 USD 기준으로 137 정도밖에 안 된다는 것은 상당히 중요한 것은 일본 주식이 올라도 엔화 약세가 USD 기준 수익률을 깎아먹고 있다는 것. 기존 구조의 3개의 Trade인 Short USD/JPY+Receive UST/Pay JGB+Long Japan/Asia equities의 경우 -포트폴리오의 기본 구조를 Common factor exposure+ idiosyncratic alpha로 수정하고. -현재 USD/JPY는 단순 carry trade로 접근하기 어렵기 때문에 9월 BOJ+Jackson Hole 전후를 이벤트 윈도우로 잡고 JPY call/USD put 또는 리스크리버설 형태로 접근. -Receive UST/Pay JGB는 유지. UST curve 내부에서 front-end와 long-end를 분리해서 보는 것이 중요. -같은 방향의 macro trade로 묶지 않고, 서로의 divergence를 alpha source로 사용. -공통 팩터 헤지는 Oil hedge임. Long NOK/CAD 같은 commodity-sensitive FX를 추가도 FICC관점에서는 진짜 독립적인 알파를 남기는 작업. -리스크 규모×노출시간×노출빈도를 실제 포지션 구성에 적용한 결과. -앞으로의 글에서는 개인적인 관점이자 포지션의 고민인 데이터에서 포지션을 읽고, 포지션에서 수급과 FICC 트레이드까지 연결을 시도할듯. 사진 출처: Goldman Sachs 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

일본이 왜 미국에 '시스템적'인가 -일본의 초저금리가 일본계 투자자의 해외 듀레이션 수요를 구조적으로 확대했고, 그 변화가 미국을 포함한 글로벌 채권시장에 중요한 파급효과를 만들었음. -일본의 정상화는 글로벌 자금의 가격 체계가 바뀌는 사건 -BOJ 정상화로 10년 JGB가 ~2%대, 30년이 ~3%대까지 올라왔는데 일본 기관이 더 이상 수익을 찾아 해외로 나갈 이유가 없음. 자국 통화로, FX 리스크 없이, 헤지비용 없이 본국에서 2%+를 얻을 수 있어서 UST의 구조적 매수 주체가 사라짐. -BOJ의 정상화로 JGB 장기금리가 오르면 두 가지가 미국을 흔들수 있음. -JGB 수익률이 오를수록 UST 대비 픽업이 줄어서 일본인이 UST를 팔고 JGB로 회귀를 통한 UST 매도. -JGB는 세계의 앵커 저금리 자산인데 전 세계 장기금리(UST·분트·길트)의 텀프리미엄이 동반 상승. 베센트 재무장관이 밝힌 우려가 정확히 이것임. -미국은 가을 중간선거와 미 국채시장이 공급에 취약한 국면에서 추가 매도 압력이나 텀프리미엄 상승을 감당할 여력이 없음. -YCC도 QE도 없는 워시 Fed 하에서 장기금리를 국내 도구로 캡할 수단이 없음. -일본이 단독으로 UST를 투매해 엔을 방어하면 미 국채시장이 부수적 피해를 봐서 미국 입장에선 개입 밖에서 당하느니 협조개입을 택해 메커니즘을 손에 쥐는 방법을 선택. -Fed가 장기물을 안 받치는 세계에서, 미국은 자국 장기금리 관리를 사실상 BOJ에 아웃소싱한 상황임. -일본의 $162bn은 Foreign RRP 전체 약 $330bn의 거의 절반 수준에 해당. -일본이 엔화 개입에 사용할 수 있는 달러 유동성을 미국 금융시스템 안에 상당 규모 보유하고 있음. 사진 출처: BofA Global research 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

엔화 개입의 숨은 카드, 9월 BOJ 금리인상 -우에다 총재가 직전 7/31 회견에서 "9월 이후 조기에 정책금리를 올리겠다"고 강하게 시사함. -미국은 이를 9월 회의 인상 시사로 받아들여, 일본이 요청한 협조개입에 협력. -실제로 현재 시장에서는 9월 회의에서의 추가 인상을 60% 이상 반영하고 있다는 보도도 나왔음. -베선트 재무장관은 일본 장기금리 상승이 미국 금리까지 끌어올려 미국 경제를 냉각시킬 가능성을 우려했음. -9월 25bp 인상 자체보다 이후의 인상 속도와 우에다의 포워드 가이던스가 훨씬 중요해짐. -이제는 엔 캐리 트레이드도 중요. 금리차 축소와 엔화 강세 기대가 동시에 강화되면 캐리 포지션의 기대수익이 낮아져 포지션 축소가 나타날 수 있음. -BOJ가 엔저를 더 이상 단순히 용인하기 어려운 정책환경으로 들어섰다는 점. 사진 출처: Kyodo 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

왜 엔화는 계속 약해지는가: 사사키 토오루가 본 ‘구조적 엔저’ -佐々木融(사사키 토오루)는 닛케이 베리타스 외환 애널리스트 랭킹 2016년, 2018~21년 4년 연속 1위인 인물. -핵심 주장은 "실질금리가 마이너스인 한 엔은 구조적으로 약하다."라고 이야기하면서 2026년말 165엔 시나리오. -그가 보는 첫 번째 구조적 엔저 요인은 명목금리<물가상승률 -두 번째는 대외직접투자에 의한 자본유출. 일본 기업·투자자들이 해외에 직접 투자하면서 엔화를 팔고 외화를 사는 흐름이 지속적으로 발생한다는 것. -실질금리 마이너스+대외직접투자-> 지속적인 자본유출=구조적 엔저 -사사키가 생각하는 엔고 리스크는: ① BOJ가 연 3~4회 수준으로 적극적인 금리인상 ② 일본 정부·BOJ가 장기금리 상승을 더 이상 억제하지 않고 허용 -사사키는 실질금리와 BOJ의 정상화 지연(금리로 풀어야 한다는 쪽)임. -그는 165엔 전망에는 악재이지만 일본 경제 전체에는 더 바람직한 시나리오로, BOJ가 적극적으로 금리를 올리고 장기금리 상승을 받아들이는 것이라고 말함. -일본의 ‘대외자산 500조엔’ 같은 숫자만 보면 안 된다라는 것. 사사키의 관점에서는 stock보다 flow가 중요. -FX에서 중요한 것은 금리 수준 자체가 아니라 시장이 예상하는 금리 경로와 자금흐름의 변화. -엔저를 이해하려면 ‘일본이 얼마나 가난해졌는가’가 아니라, ‘일본에서 벌어지는 외화가 어디로 흘러가는가’를 봐야함. -“엔화가 왜 약한가?”라는 질문에 하나의 원인으로 답하지 않는 것이 일본내 애널리스트들의 의견임. 사진 출처: 外為どっとコム「マネ育チャンネル」 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

엔화의 반응함수가 바뀌고 있다는 것을 주장한 3명을 앞으로 팔로우하면 될듯. 1. 唐鎌大輔(가라카마 다이스케) Chief Market Economist, Mizuho Bank -2004년 게이오대 경제학부 졸업, JETRO(일본무역진흥기구), 일본경제연구센터,유럽위원회 경제금융총국 -전문분야가 일본 국제수지·경상수지와 엔화의 구조적 관계 -2022년 이후 엔화 약세를 설명할 때도 단순히 미·일 금리차->엔저로 끝내지 않고, 일본의 대외거래 구조 자체가 변하고 있다는 점을 강조. 2. 佐々木融(사사키 토오루) Chief Strategist, Fukuoka Financial Group -1992년 일본은행 입행,일본은행 국제국 외환과 외환시장 개입 업무 경험,뉴욕사무소에서 미국 금융시장 분석,2003년 JP모건체이스은행 입행,JP모건 치프 FX 스트래티지스트, 2009년 채권·외환 리서치 부문 책임자, 2010년 Managing Director, 2015~2023년 JP모건 시장조사본부장 -일본은행에서 실제 외환시장 개입 업무를 경험했다는 것이 상당히 중요. 이후 JP모건에서 FX 전략을 담당했기 때문에, 이 사람은 엔화를 단순한 거시경제 변수가 아니라 실제 외환시장의 수급과 포지셔닝 관점에서 보는 성향이 강함. 3.竹中正治(다케나카 마사하루) -전 도쿄은행 외환자금부·국제통화연구소 수석 이코노미스트, 현 류코쿠대 명예교수 -1954년 공포된 외국환은행법에 근거해 일본 유일의 외국환전문은행(통칭 '為専')이 되었고 도쿄은행은 1996년 4월 1일 미쓰비시은행과 합병해 도쿄미쓰비시은행이 됨. 현재 일본 최대 메가뱅크인 미쓰비시UFJ은행(MUFG Bank) -다케나카 마사하루 전 이코노미스트가 경력을 쌓았던 '도쿄은행 외환자금부'는 과거 일본의 국가적 외환 정책과 글로벌 자금 흐름의 최전선에 있던 핵심 부서.

엔저의 새로운 공식: 경상수지+NISA+일본주식 -다카이치 내각의 적극재정->국채 불안-> 엔 매도라는 설명을 필자는 정면 반박함. -재정 리스크가 실재한다면 CDS가 가장 먼저 반응해야 하는데 그렇지 않음. -경상흑자 자체는 2000년대 연평균 17조엔 미만->2020~25년 연평균 22조엔으로 증가. 무역흑자 축소+소득수지 흑자 확대. -2024년 1월 신NISA 개시로 해외주식형 투신 순매수가 연평균 1,000억엔대->8~10조엔 규모로 급증. 대부분 환헤지 없음. -닛케이는 시가총액 변화를 반영하지 않고 값비싼 주식(値がさ株) 영향이 과도해 시장 대표성이 떨어지는 지표라고 잘라 말함. -일본주가 미국주보다 상대적으로 상승하면, 미국 측에서 대일 투자에 대한 추가 환헤지가 늘어남. 25년말~26년 6월말 기간에 대해 월간 1.1조엔, 연간 10조엔 규모. -竹中正治(다케나카 마사하루):전 도쿄은행 외환자금부·국제통화연구소 수석 이코노미스트, 현 류코쿠대 명예교수 -1954년 공포된 외국환은행법에 근거해 일본 유일의 외국환전문은행(통칭 '為専')이 되었고 도쿄은행은 1996년 4월 1일 미쓰비시은행과 합병해 도쿄미쓰비시은행이 됨. 현재 일본 최대 메가뱅크인 미쓰비시UFJ은행(MUFG Bank) -다케나카 마사하루 전 이코노미스트가 경력을 쌓았던 '도쿄은행 외환자금부'는 과거 일본의 국가적 외환 정책과 글로벌 자금 흐름의 최전선에 있던 핵심 부서. 사진 출처: JIJI Press(時事通信社)/Diamond Online 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

한국 개미, 국내 증시 대신 미국 주식으로 향하다 -크게 4~5월과 7월로 나눌수 있는데 4~5월의 경우에는 미국 자산을 팔아 국내 급등장으로 옮기던 시기고, 7월에는 국내증시의 하락장을 겪은 후 다시 미국으로 회귀한 구간. -한국 개인투자자는 7월에 미국 주식을 46억 달러어치 매수함. 한 달 만에 627% 급증한 규모이자, 1월 이후 최대치. -지금 코스피는 6월 고점 대비 30% 넘게 하락했고, 바로 그 개인 자금이 이번엔 미국으로 다시 돌아가고 있음. -물론 8월 3일 하루에만 개인이 코스피에서 4조 6,533억원을 순매수를 했고, 7월 27일에도 개인 순매수는 1조 9,800억원의 규모였음. -이건 "이탈"이라기보다 주변부 누수에 가까움. 자금의 압도적 대부분은 여전히 국내에 있고, 오히려 외국인 매도를 받아내는 역할을 하고 있음. -한국 개인투자자의 위험자산 익스포저 총량이 급증하는 국면이고, 그 증가분의 일정비율이 미국 주식으로 배분되고 있음. -한국 개인투자자의 위험자산 선호가 사라진 것이 아니라, 국내 증시에 대한 신규 자금의 일부가 미국 주식으로 병행 이동한 것. 사진 출처: Reuters, Korea Securities Depository 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

BNP파리바가 본 한국 증시: 레버리지 청산은 끝나가는데, 살 이유가 없다 -한국과 대만 합쳐 MSCI EM의 절반 가까이됨. EM 패시브 자금을 받는 구조적 수혜인 동시에, 반도체 사이클과 EM 자금 흐름에 지수 전체가 인질이라는 뜻. -한국 증시는 단일종목 레버리지 ETF 언와인딩으로 극도로 변동성이 높다는 것. -연초 이후 레버리지 포지션의 약 75%가 이미 청산됐다고 이야기함. -훼손 요인이 구조가 아니라 레버리지 언와인딩. EM 패시브 자금이 들어오면 기계적으로 수혜지만, 나가면 똑같이 기계적으로 맞는데 방향성을 못 주는 요인이라서 Overweight의 논거로 쓸 수가 없음. -Overweight를 줄 정도로 확신하기는 어렵지만 Underweight를 할 정도로 구조적 문제가 있는 것도 아니다라는 것. -한국 증시의 변동성을 펀더멘털과 포지셔닝으로 분리해서 봐야함. 사진 출처: BNP Paribas Asian Equities View 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

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일본 경제의 뇌관은 소프트뱅크가 아니다 -2026년 3월 브릿지론 400억 달러(2027년 3월 만기, 무담보)의 인수 분담은 JPMorgan 125억·골드만 125억, 미즈호·SMBC·MUFG 각 50억 달러. -브릿지론 400억 달러는 JPMorgan·골드만 각 125억, 미즈호·SMBC·MUFG 각 50억 달러. 8월 마진론도 GS·JPM·미즈호증권USA·Apollo·SMBC 5개사. -일본 3대 은행 합산 노출이 미국계 2개사 합산보다 작음. -보유주식가치의 60.1%가 Arm이고 SVF2 전체가 23.2%. 오픈AI는 SVF2의 일부일 뿐임. -일본 가계 익스포져의 경우 SBG 단체 사채 잔액은 총 9.13조 엔. 이 중 개인 대상의 성격(후쿠오카소프트뱅크호크스본드 시리즈 3.34조 + 하이브리드채 1.10조 + 열후채 1.03조) 합계 약 5.5조 엔. -일본 가계 금융자산 규모(2,000조 엔대) 대비 0.3% 미만. -오픈AI 담보 여력의 경우는 지분 명목가 약 1,100억 달러 중 100억만 사용했고, 산술적 여유가 상당히 크게 존재함.(단, 대주단이 비상장 밸류를 꺼렸던 전력이 있어 실제 여력은 이보다 훨씬 작은것은 사실) -소뱅은 대응 수단은 있지만 조달비용이 급등한 상태이고, 이게 2027년 3월의 실질 리스크인데 디폴트 리스크가 아니라 마진 압박 리스크. -2026년 3월 31일 기준 JPMorgan의 소프트뱅크 대출잔액은 1.1조 엔(약 68.8억 달러)으로 전년 대비 2.4배 늘어 미즈호를 제치고 최대 대주임. -일본 메가뱅크가 소뱅 딜에서 밀려난 것은 리스크 회피가 아닌 수수료 경쟁에서 월가가 승리한것. JPMorgan·골드만이 이 AI 파이낸싱에서 약 1억 달러 수수료를 가져가는 것으로 추정. -소프트뱅크는 자산 초과 상태. 보유주식가치 83.11조 엔 인데 순부채 10.81조 엔. 최악의 청산 시나리오에서도 채권자 회수율이 높음. 부도확률(PD)이 아니라 부도시손실률(LGD)이 낮은 구조. -8월 마진론에서 미즈호는 미즈호증권 USA 명의의 주선기관(MLA)이라서 최종 보유분은 신디케이션으로 분산됨. 사진 출처: SoftBank Group Corp., Q1 FY2026 Data Sheet, August 6, 2026 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

AI 시대 한국이 서 있는 자리, 그리고 서 있을 수 있는 시간 -AI·반도체 호황의 최대 수혜국은 한국, 그다음이 대만이며, 중국은 거의 수혜를 받지 못했다는 것을 보여주는 것을 알수 있음. -한국은 AI 반도체 덕분에 교역조건이 크게 개선되고 있음. -2026년 들어 한국의 수출 증가가 단순한 물량 확대가 아니라, 고부가가치 AI 메모리(HBM) 중심으로 수출 가격까지 크게 상승하면서 국가 전체의 실질 구매력과 교역조건을 끌어올리고 있다는 것이 포인트. -한국은 이번 사이클에서 마지막 초과지대를 걷고 있음. -리레이팅은 시장이 이익의 지속성이 높아졌다고 판단할 때 멀티플을 올려주는 현상. -AI capex가 사이클이 아니라 10년 이상의 구조적 건설기라면, N이 충분히 길어져서 실무적으로 리레이팅과 구분이 무의미. -HBM이 매출의 압도적 다수가 되고 공동개발+LTA로 고객이 실질적으로 lock-in되면 진짜 가격결정력. -한국은 이번 사이클에서 분명히 더 많이 벌고 있음. 문제는 그것이 새로운 지위인가, 아니면 유례없이 큰 한 번의 수확인지는 아직 알 수 없음. 사진 출처: J.P. Morgan, Haver Analytics, LSEG Workspace 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

엔화를 살리는 것은 개입이 아니라 성장이다 -기시다 전 총리가 블룸버그TV 인터뷰에서 미일 공동개입이 당장은 엔화를 지지했지만 통화나 경제의 게임체인저는 아니라고 언급. -State Street의 마사히코 루는 FIMA 레포 언급이 "개입 그 자체보다 더 큰 시그널"일 수 있다고 평가함. 일본이 미 국채를 팔지 않고도 달러 유동성을 조달할 수 있다는 뜻이기 때문임. -기시다가 말한 370조 엔 성장전략 (2026년 6월 24일 발표)의 경우 2041년 3월까지 14년간 370조 엔 투자, 그중 AI·반도체에만 101.6조 엔이 이루어질 예정. -기시다가 인터뷰한 8월 5일, 다카이치 내각은 식품 소비세를 8%->1%로 2년간 인하하는 안을 승인. -1989년 소비세 도입 이후 첫 인하. 2027년 4월 시행 목표. 2년간 세수 감소 약 10조 엔. -신NISA는 엔 강세 요인이 아니라 엔 매도 요인으로 실증됨. -닛케이 집계로 2024년 1~5월 국내 투신운용사 등의 대외증권투자가 5.6조 엔 순매수로 2023년 연간 4.5조 엔을 이미 넘었고, 5월 단월 1조3,719억 엔은 사상 최대였음. -신NISA 8개월간의 엔 매도 압력 9.6조 엔은 외환시장 거래량의 0.1%도 안 된다는 지적도 존재함. -기시다가 말한 것은 엔화의 진정한 가치는 370조 엔 규모의 구조개혁과 성장전략을 통해 일본 경제의 생산성과 투자 매력을 높일 때 비로소 지속적으로 강해질 수 있자는 것. -최근의 지배구조 개혁·반도체 투자·NISA 확대·임금인상 유도와 연결되는것은 모두 기시다 내각 시절 작품. -도쿄증권거래소 PBR 1배 개선 요구 (2023년 3월), 신NISA 시행 (2024년 1월), 라피더스 설립(2022), TSMC 구마모토 보조금 , 관제춘투식 임금인상 압박 -기시다는 다카이치 총리에게 이 14년 성장전략을 자문한 여당 그룹의 수장. 사진 출처: Bloomberg 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike

BofA: 일본 초장기 금리시장의 구조가 바뀌고 있다 -최근 일본은 오히려 초장기채 발행을 줄이고 2~10년물 중심으로 조달을 조정하는 방향을 보이고 있음. -재정 스트레스가 신용 스프레드가 아니라 스왑 스프레드와 커브 기울기로 나타나고 있음. JGB-스왑 45bp는 조달 리스크 프리미엄이지 디폴트 프라이싱이 아님. -MOF가 초장기 발행을 줄여 시장을 달랠 수 있다는 것 자체가 발행 주도권이 여전히 정부에 있다는 증거. -Exhibit 20 그래프는 일본 4대 생명보험사(일본생명, 제일생명, 메이지야스다생명, 스미토모생명)의 전체 스왑 거래 규모를 합친 것. -생보사가 더 이상 초장기 스왑시장의 가장 큰 매수세력이 아니다라는 구조 변화를 보여주는 자료. -BOJ 제외 시 해외투자자가 최대 매수 주체. FY2025 초장기 JGB 발행 축소. -엔 스왑이 런던(LCH, 주로 해외)과 일본(JSCC, 주로 국내)에서 각각 청산되는데, 양쪽의 수취/지급 쏠림 차이로 금리가 벌어짐. -해외 수취 강화 또는 국내(생보) 수취 둔화. -미국은 스왑 스프레드가 마이너스인데, 일본 초장기는 현물이 스왑보다 45bp 비싸게(금리 높게) 거래. -현물 JGB에만 붙어 있는 프리미엄이 45bp 있다는 뜻이고, 그 정체는 발행 물량+재정 우려+담보·자본 비용. -스왑은 국채를 발행하지 않으므로 재정 리스크에 노출되지 않음. -ING는 시장 기반 가격발견 기능이 회복되면서 BOJ가 시장 안정과 정책 정상화를 병행할 수 있는 환경이 조성되고 있다고 평가. -현재 일본 시장이 반영하는 것은 '국가 신용위기'보다는 '정책 정상화와 초장기채 수급 재편'에 더 가까움. -일본의 재정 문제를 디폴트 리스크가 아니라 금리와 수급, 발행 구조의 문제로 가격에 반영하고 있다는 것이 BofA와 ING의 공통된 시각. 사진 출처: BofA Global Research, Japan Securities Dealers Association (JSDA) 텔레그램: https://t.me/harveyspecterMike