Street Highlights

Tony Pasquariello, [GS HFs Head]: фундаментальный фон и техническая картина поддерживают продолжение более широкого бычьего тренда. да, трейдинговое сообщество в целом по-прежнему стоит в net long, однако после очень существенного переноса риска в июле сегодня лодка сбалансирована значительно лучше, чем на выходе из Q2. на этой неделе краткосрочный skew по S&P был серьезно прижат, и главным драйвером стал очень сильный спрос на upside. краткосрочные игроки вошли в этот месяц с гораздо более чистым позиционированием, а рост цен заставил их снова подключаться к рынку. учитывая, что NVDA была главным индикатором всей этой эпохи, мне кажется интересным, насколько мало внимания акция получает в последнее время. Она почти не всплывает в разговорах, даже в таком городе, как Сан-Франциско. Между тем акция незаметно выросла на 18% от минимумов прошлой недели. Также стоит отметить, что отчет уже появляется на горизонте -- он выйдет 26-го. Это означает, что компания с крупнейшим market cap на планете отчитается на той же неделе, когда пройдет симпозиум в Джексон-Хоуле, а ликвидность рынка в этот период, вероятно, ухудшится. Для золота это была еще одна интересная неделя: в среду оно показало лучший однодневный рост за шесть месяцев, опционный skew перевернулся в пользу коллов, а цена восстановилась выше 50-дневной скользящей средней. Пытаясь понять причины, я задал коллегам следующий вопрос: если оценивать позиционирование по шкале от -10 до +10 и считать январь уровнем +10, то как сегодня позиционировано трейдинговое сообщество? Слово нашему самому старшему трейдеру Тони Киму: "Если январь был +10, то сегодня мы находимся на +3".

#weekly [07 Aug]: NDX прибавляет +5% на фоне агрессивного chasing'а рынка через опционы в понедельник и вторник после того, как на позапрошлой неделе de-grossing со стороны HFs и сильнейшие продажи от retail с конца 22' (по Citadel Sec) оформили дно июльского momentum unwind. Мы наблюдаем еще одно V-образное восстановление, ставшее "классикой" бычьего рынка последних лет. SPX, SPW и R2K -- установили новые ATHs. S&P вылетел вверх из многомесячной консолидации. NDX закрыл неделю в 3,50% от нового ATH. Все индексы закрыли неделю ~на уровне вторника, но завершили пятницу ростом на фоне мягкого NFP (-23К vs +80К exp), который снизил вероятность hike в Sep до 40% (с 63% на начало недели). В tech "росло все" на фоне ротации в Semis. Примечательно, что рост Semis (+9% за неделю) чуть уступил Software (+10%)... в целом, от дна 29 июля, Software растет также, как и Semis... отчасти это следствие ротации лидерства внутри Semis (AVGO, NVDA > Memory), отчасти short squeeze динамики в Software (например, TEAM +30% после отчета)... но в целом мы видим, что если NDX вернулся в свой диапазон, в котором индекс ходит ~с середины мая, SOXX закрыл неделю чуть ниже уровня 23 июля -- т.е. за день до того, как TMT Momo фактор пережил падение на 35% за 4 дня (24, 27, 28, 29). SOXX все еще -17% от ATH, а u/p Memory начинает все активнее бросаться в глаза. На прошлой неделе SNDK потерял после отчета 7%, а WDC -- 15%... хорошие цифры, но высокая планка + явное желание "посмотреть за пределы группы ytd winners". SK Hynix в Корее после роста на 30% в пятницу, 31 июля, упал с тех пор на 17% и торгуется лишь на 7% выше локального минимума. На этом фоне AVGO +10% за неделю, NVDA +11,50%... Также сильно выглядела оптика, которая опережает Global Memory на 18% с 29 июля. Hyperscalers выросли еще на 5%... уже +14% с 29 июля... но с 1 июня все еще отстают от NDX, Software и Semis... напомним, что в июне группа потеряла 16% и ytd лишь +2%. На прошлой неделе GOOGL потерял 0,70%, хотя был на целых 8% выше (новости про уход главы по AI). GS судя по последней динамике рынка уже пишет про "leadership is rotating from solely buildout to monetization"... хотя также признает, что недавний o/p в ytd laggards "maybe just squeezy?!"... "there are some signs of narrative shifts emerging around who can be AI winners on the go forward. That is, perhaps not “only” the chip stocks?". Интересный абзац: Software vs Semis broke above 14 month down trend and the Application Layer is investable. The trend is your friend until it bends in the end. (...) Alternative Asset Managers are also worth revisiting as they have underperformed their beta to the software recovery and ‘AI at risk’ thematic". GS про chasing в ПН и ВТ: "SPX call option volume eclipsed 4 million contracts – easily the highest level ever recorded. At the same time, SPX put/call skew has experienced its largest two-day decline in almost a decade". Derivs команда также рекомендует покупать upside в SPX: "Given cleaner positioning, favorable technicals, and attractive skew dynamics, the desk likes near-term SPX call spreads to play for incremental upside from here". * FOMO driving Wall Street buying, with S&P 500 options metrics flashing record bullish signals (Reuters) GS PB сообщил о "modestly net sold" динамике в US акциях после "the largest net buying since Nov ‘20" на позапрошлой неделе, с самыми сильными покупками в tech с конца 22'. Мало интересного в статистике прошлой недели... "Financials is among the most net bought US sectors both this week and in the past month"... "After 7 consecutive weeks of net buying, US Energy stocks were modestly net sold this week".

Пару графиков, чтобы закончить с июлем. Tony P., GS HFs Head: Чтобы понять, почему momentum превратился в необъезженного мустанга: движение в 2Q было по-настоящему обжигающим (далеко за рамки нормального поведения)... в него запрыгнуло много спекулятивного капитала... и после того, как к концу июня фактор превысил аналог 1999 года, жесткий возврат к среднему был лишь вопросом времени. Как только локальный тренд сломался, а volatility взлетела к потолку, рынок увидел серьезный раунд deleveraging со стороны временных спекулянтов и generalists, который, судя по всему, достиг локального пика на прошлой недели.

#monthly [July 26']: после роста SOXX на 110% с начала апреля по конец июня -- в июле по консенсусным позициям прошелся шар для сноса зданий. Это был месяц исторического momentum unwind. Momentum корзина от GS потеряла в июле 30% после роста на 56% в 1H. Что-то похожее по % drawdown мы видели только во время Covid (meme squeeze 2021), в 2008 и в 2000 году. Месяц закончился капитуляцией и рекордными продажами в global tech за всю историю GS PB, как мы писали в нашем weekly. Retail инвесторы в США при этом не прекращали покупать. В июле притоки в SOXX и SMH стали крупнейшими с момента их создания. Да, вероятно, retail сбрасывал single stocks, но на уровне фондов весь месяц шли непрекращающиеся попытки “buy the dip” от этой когорты. AUM lev ETFs заметно снизился. Например, в Корее с $53 млрд на июньских максимумах AUM levered ETF снизился до $15 млрд. В США short gamma в semis, связанная lev ETFs, снизилась с пиковых $2,8 млрд до всего $1,65 млрд -- сокращение на 41%. Несмотря на то, что на прошлой неделе могло казаться, что мы находимся “где-то посередине финансового кризиса” (шутка из X) – S&P 500 вплоть до последних дней июля двигался в одном из самых узких торговых диапазонов за всю историю наблюдений и фактически “стоит на месте” вот уже как 2,5 месяца. Экстремальные ротации под поверхностью рынка создавали ложное чувство “спокойствия”, о чем мы рассказывали в наших weekly на протяжении всего июля (здесь и здесь). Остальной рынок за пределами AI Infra трейда показывал опережение. RSP закрыл июль +1%, благодаря o/p Energy, Reits, Financials, Healthcare и Staples. NDX также вплоть до второй половины июля “топтался на месте”, поскольку пока в semis был “разгром”, hyperscalers, которые в июне упали на 16%, стали o/p (вместе с short momo leg). И только когда GOOGL упал на 7% после великолепного отчета – hyperscalers “подключились” к semis в этой, вероятно, финальной части распродажи на прошлой неделе, что привело к падению NDX на 11,40% на закрытие среды, 29 июля. На сегодняшнее утро NDX снижается от пика на 6,5%. Hyperscalers переживают настоящий момент “пробуждения”. Напомним, что в июне группа потеряла 16%, кредитные спреды участников расширились, а хедж-фонды уменьшили свои позиции до одного из самых низких уровней за последние 5 лет. Затем hyperscalers показали мощное ускорение своих облачных бизнесов и доказательства ROIC от AI стало трудно игнорировать. Как написал tech spec в JPM: “Поезд нового ускорения hyperscalers прибыл. Запрыгивайте!”. В более общей картине, учитывая последний отскок, с начала июня hyperscalers все еще снижаются на 6%, а SOXX на 11%... хотя 30 июня проценты выглядели так: -16% у hypersclaers и +13% у SOXX ("очень сложно проводить de-rating тех, кто тратит деньги, не проводя в какой-то момент de-rating тех, кто эти деньги получает"). Разрыв между теми, кто “выписывает чеки” и “получает их” ytd все еще огромен (+3% vs +68%), что оставляет пространство для сужения. Поэтому, рынок снял значительный объем риска, пусть и с очень высокой исходной базы, и мы увидели отдельные элементы полноценной капитуляции. Из фундаментальных факторов месяца стоит выделить усиливающееся внимание к китайским open-source моделям. GS TMT Desk продолжает: Теоретически эти модели действительно ставят под вопрос фундаментальный тезис, лежащий в основе AI-трейда в semis. В частности, значительно более низкая стоимость и сжатие стоимости токенов у китайских моделей угрожают базовому сценарию большинства инвесторов, согласно которому крупнейшие американские frontier labs продолжат активно тратить и инвестировать в compute, стремясь как к AGI, так и к превосходству собственных моделей. В теории именно в этом заключается вызов со стороны open-source моделей. При этом на данный момент мы не увидели ни одного свидетельства того, что какая-либо американская компания скорректировала свои планы по расходам или инвестициям в ответ на появление этих более дешевых моделей. Capex hyperscalers продолжает расти. Кроме того, мы не увидели никаких свидетельств потери доли или замедления среди крупнейших американских frontier models. В подтверждение этого финансовый директор OpenAI, как сообщалось, на этой неделе сказала сотрудникам, что ARR компании за один июль превысил весь 2Q. Поэтому создается ощущение, что у крупнейших американских frontier models происходит ускорение и пока нет никаких признаков потери или перераспределения доли. Что касается новых китайских производителей DRAM, здесь цитируем Rich Privo (GS EU #1 trader): Думаю, пик для сектора памяти пришелся на момент, когда Micron отчиталась за 2Q и показала выдающиеся результаты. На следующий день Apple и Microsoft повысили цены на потребительскую электронику, а затем в выходные Apple начала лоббировать CXMT. Мне кажется, именно в этот момент трейд стал крайне политизированным. Фактически это стало началом широкого de-rating сектора памяти, что оказывает огромное влияние, особенно на Корею. Второй фактор заключается в том, что CXMT в начале этой недели фактически вышла на биржу и сейчас торгуется с оценкой около $500 млрд. Если ты инвестор и долгое время работал с commodities и cyclicals, ты понимаешь, насколько опасно появление китайской компании с таким market cap на рынке памяти, который фактически состоит из четырех игроков. Думаю, это оказывает очень негативное влияние на будущую доходность сектора памяти. Возможно, этими словами я не приобрету много друзей, но можно утверждать, что многие акции производителей памяти должны торговаться со значительно более низкими мультипликаторами, чем исторически, учитывая близость пика цикла и усиление конкуренции. Поэтому конкретно для этой вертикали ситуация очень сложная. Некоторые части analog выглядят интересно. Semi CapEx, вероятно, по-прежнему остается лучшим и наиболее интересным трейдом. FOMC. "Мы находимся в переходной фазе от максимальной прозрачности к гораздо более сдержанному стилю коммуникации (...) судить будут по действиям, а по ходу процесса участникам рынка, если позаимствовать фразу председателя, следует "играть по мячу, а не по судье", - Tony P (GS HFs Head). "(...) По иронии, движение длинного конца в итоге может вынудить ФРС действовать. Если данные до сентября не окажутся однозначно слабыми, рынок может потребовать еще одного повышения ставки просто для того, чтобы вновь заякорить длинный конец и восстановить доверие", - Privo.

#weekly [31.07]: Прошлая неделя разделилась на две части: капитуляция до среды и short covering с четверга, после FOMC и отчета MSFT (+15,50%). Что касается капитуляции, то TMT Momentum фактор от GS показал следующие результаты: -8% в ПТ (24.07)... -8,50% в ПН... -13% во ВТ... -10% в СР... -35% за 4 дня. Продажа в global tech за эти дни стала крупнейшей за всю историю наблюдений GS PB. Потоки в global semis ушли в красную зону ytd на минимумах среды. Что касается re-grossing'а: +14% в ЧТ... +1,50% в ПТ (с заметным fade в теч. дня на фоне ралли hyperscalers). "На прошлой неделе мы увидели второй по масштабу de-grossing за последнее десятилетие, уступающий только meme-эпизоду конца января 2021", - GS PB. На закрытие среды TMT Momentum фактор был -52% от топа (рекордный drawdown) и +17% ytd, будучи +145% 22 июня (SOXX ath). "Обе ноги" "рвали" фактор. Худшие просадки в AI-эру до этого были лишь -20%. Общий High Beta Momo на закрытие среды падал на 44% и был -5,50% ytd, хотя 22 июня был +68% и закрыл 1H +56%. Хуже drawdown был только в Covid и в 2000. Несмотря на рекордные продажи в global tech в 1-й половине недели, в результате закрытия шортов и попыток добавить long с четверга, GS PB сообщил, что US акции "saw the largest net buying since Nov ‘20"... Macro Products составили 58% всех net покупок (закрытие шортов к long покупкам 3,4 к 1). Single Stocks также net куплены за счет покрытия шортов (2,1 к 1). В US tech были отмечены покупки 2-ю неделю подряд "and at the fastest pace since Dec ’22" (short covers + long buyin'). Особенно отмечены покупки Mag7 с ПН по ЧТ. Brian Garrett отмечает, что в целом "it was more “gross down” buying flow vs “net up” buying flow... from largest selling on record tuesday night, to signs of re-gross on friday afternoon just shows you how hard this tape is". Hyperscalers выросли за неделю на 11% благодаря отчетам MSFT и AMZN, и o/p NDX сильнее всего за всю историю. Доказательства ROIC от AI стало трудно игнорировать в условиях крайне низкого позиционирования в группе после недавнего de-rating'а из-за расширения кредитных спредов. RSP вылетел на новый ATH 28 июля (ВТ) прям посреди разгрома в AI Infra и стал опережать NDX ytd. Но в среду пострадали уже ВСЕ, т.к. рост дальних yields после FOMC, на котором Уорш играл в игру "ничего не скажу", плюс финальная фаза капитуляции в ytd winners подняла vol на поверхность рынка. В результате SOXX закрыл неделю -4%, падая на минимумах на 12% (-29% от топа). NDX +0,50%, RSP +0,70% (был +2%).