MONETARITY

Продолжение поста выше. Во-первых, значительное внимание уделялось оздоровлению государственных финансов. Введённые меры предусматривали сокращение бюджетного дефицита, контроль над государственными расходами и реформу налоговой системы. Это было ключевым отличием от более ранних планов, которые почти полностью игнорировали фискальные причины инфляции. 1. Сокращение хронического бюджетного дефицита – ограничение неэффективных расходов; – пересмотр субсидий и трансфертов; – сокращение квазигосударственных обязательств. 2. Реформа налоговой системы – упрощение структуры налогов; – расширение налоговой базы; – увеличение доли прозрачных и собираемых налогов. 3. Создание жёстких механизмов контроля за расходами – внедрение казначейского исполнения бюджета; – повышение прозрачности государственных финансов; – ограничение политически мотивированных трат. 4. Фискальные правила – долгосрочные ограничения на рост расходов; – привязка политики к среднесрочным целям устойчивости госдолга. Во-вторых, План Реал включал структурные преобразования, направленные на повышение эффективности экономики и уменьшение ожиданий будущей нестабильности. К ним относились либерализация торговли, реорганизация государственных предприятий, углубление финансовых рынков и повышение прозрачности бюджетного процесса. Эти меры помогли создать институциональную базу, на которой могла опираться ценовая стабильность. 1. Либерализация торговли и снижение барьеров – стимулирование конкуренции и снижение внутренних ценовых искажений. 2. Реорганизация государственных предприятий – реструктуризация неэффективных активов; – частичная приватизация; – повышение корпоративного управления. 3. Углубление финансовых рынков 4. Укрепление бюджетного процесса и государственных институтов – борьба с коррупцией; – повышение качества регуляторной среды; – внедрение современных процедур планирования. 5. Демонополизация ключевых рынков – снижение влияния крупных игроков; – предотвращение злоупотребления рыночной властью. В-третьих, важную роль играла монетарная составляющая, но она проявлялась не только в замене валюты. Центральному банку была предоставлена большая автономия, что усилило доверие к проводимой денежно-кредитной политике. Введение URV и последующий переход к реалу стали частью более широкого замысла — создание стабильного номинального ориентира, который закреплялся не административным замораживанием цен, а последовательной политикой, поддержанной реальными реформами. Ведь монетарные меры имеют долгосрочный эффект только при фискальной и структурной поддержке. 1. Укрепление независимости Центрального банка – защита от политического давления; – переход к профессиональной, прогнозируемой политике. 2. Переход к новой системе номинирования цен через URV 3. Умеренная монетарная политика для закрепления доверия – поддержание реальной положительной процентной ставки; – контроль денежной массы; – отказ от финансирования бюджета через эмиссию. Таким образом, успех Плана Реал заключался в сочетании нескольких взаимодополняющих направлений политики, которые устраняли фундаментальные источники инфляции и одновременно меняли поведение потребителей, фирм и финансовых институтов. Это была первая программа, которая не пыталась компенсировать структурные слабости временными мерами контроля, а стремилась устранить причины инфляции, а не её симптомы. Такой подход может рассматриваться как воспроизводимая матрица антикризисной политики, применимая в странах, где инфляция подпитывается слабостью институтов, бюджетными перекосами и низкой предсказуемостью экономической политики.

«Немного» поучительного экскурса в историю. Начиная с середины 1980-х годов Бразилия переживала период хронически высокой инфляции, постепенно переходившей в гиперинфляцию. После окончания военного режима новое демократически избранное правительство столкнулось с задачей стабилизации экономики, подорванной десятилетиями структурных дисбалансов, неустойчивой фискальной политикой и глубоко укоренившейся индексацией цен и доходов. В 1986 году был представлен первый из серии из шести стабилизационных планов, разработанных в попытке обуздать рост цен. Эта серия включала «План Крузадо» (1986), «План Брессера» (1987), «План Версано» (1989), «План Коллор» (1990–1991) и несколько последующих модификаций. Первые несколько программ в этой серии пытались бороться прежде всего с инфляционной инерцией, но не с инфляционными ожиданиями. Основными инструментами были временное замораживание цен и обменного курса, запрет индексации заработных плат и периодическое введение новых валют, у которых «отнимали» нули. Однако все пять программ, предшествовавших Плану Реал, закончились провалом. Рост цен возобновлялся спустя несколько месяцев: население и бизнес не верили в долгосрочность реформ, а инфляционные ожидания оставались чрезвычайно высокими. Ещё одной ключевой проблемой было то, что ни один из этих планов не предусматривал серьёзных фискальных преобразований, способных устранить фундаментальный источник инфляции — хронический бюджетный дефицит. Без доверия и без изменения структуры государственных расходов любые попытки административно заморозить цены оказывались недолговечными. К 1993 году инфляция в Бразилии достигла масштаба полномасштабной гиперинфляции, подрывавшей экономическую активность, доверие к государству и стабильность финансовой системы. В этой критической ситуации новая экономическая команда подготовила программу, которая стала наиболее успешной — План Реал (1994). В отличие от предыдущих программ, План Реал был комплексным. Он сочетал денежные, структурные и фискальные меры, что придало ему достоверность в глазах общества и международных инвесторов.

А вот и основной формальный «виновник» стабилизации инфляции в ноябре как в годовом, так и в месячном выражении — платные услуги. За ноябрь рост цен по ним составил 0.3% (против -0.8% за октябрь и +0.8% за ноябрь прошлого года). Однако эта «позитивная» динамика полностью объясняется директивным снижением регулируемых коммунальных тарифов. По рыночным услугам вновь продолжилась негативная динамика роста цен. С ускорением месячных значений роста цен по позициям: отдых и культура на 0.4 п.п. до 1.3% за месяц, услуги связи на 0.6 п.п. до 0.7% за месяц. Особенно заметное ускорение годовых темпов роста по аренде жилья с 13.5% г/г в октябре до 15.9% г/г в ноябре. В академической литературе инфляция в секторе рыночных услуг считается ключевым индикатором core inflation, поскольку услуги меньше зависят от импорта и больше от внутренних факторов: зарплат, денежного предложения, спроса и ожиданий. Поэтому ускорение рыночных услуг — это громкий сигнал о сохранении и усилении внутреннего инфляционного давления, несмотря на снижение фактической показателя инфляции. Если исключить административное снижение регулируемых тарифов, годовая инфляция не снизилась бы вовсе, а месячная осталась бы на уровне 0.9%, то есть на уровне ноября 2024 года. Без масштабных мер по удержанию цен на продовольственные товары реальная инфляция ноября могла бы достигнуть около 1%, а это означало бы рост годового значения. Таким образом, мы имеем дело не с реальной дезинфляцией, а с её косметической маскировкой через перераспределение инфляционного давления между секторами экономики и бюджетом, дефицит которого затем будем вынуждены вновь восполнять за счёт роста налоговой нагрузки на и без того «хронически больную» экономику. По-настоящему эффективная бюджетная политика в текущих условиях, это не дальнейшее повышение налогов, а сокращение расходов и переход от проциклической политики к контрциклической, способной стабилизировать экономику, а не усиливать инфляционные колебания. К сожалению, проводимые сегодня нерыночные меры лишь накапливают подавленную инфляцию — когда административное удерживание цен формирует отложенный, но нарастающий инфляционный потенциал. Как только эти меры по каким-либо причинам будут сняты, рынок неизбежно столкнётся с резким скачком цен, который станет отражением накопленных искажений и дисбалансов, а не «внезапного шока».

Инфляция в Республике Казахстан в ноябре 2025 года составила 12.4% г/г (в октябре 12.6%), а месячный рост ускорился до 0.8% м/м (0.5% в октябре). Формально это уже второй месяц замедления годового показателя, однако снижение обусловлено практически полностью административным регулированием тарифов на коммунальные услуги. В реальности же рынок демонстрирует совершенно иную картину в виде устойчивого сохранения и даже усиления внутреннего инфляционного давления. Даже несмотря на масштабное государственное вмешательство, месячная инфляция остаётся высокой: 0.8% м/м в ноябре соответствует около 10% в годовом выражении, что значительно выше целевого ориентира. При этом это всё же ниже уровней инфляции за ноябрь прошлых лет (кроме 2021 года), что подчёркивает сильное влияние сезонно-административных факторов. 1) Продовольственная инфляция в ноябре составила 1% м/м (ровно столько же, сколько в октябре). Это вписывается в сезонную траекторию: к концу года часть сезонного удешевления исчезает, а отдельные категории товаров испытывают повышенный спрос. Однако в 2025 году наблюдается нетипичная картина. Вместо привычного осеннего ускорения цен именно эта категория стала ключевым фактором сдерживания роста продовольственной инфляции. Годовое значение по фруктам и овощам снизилось на 3.1 п.п. с 12.1% до 9%, тогда как в 2024 году оно в ноябре, напротив, подскакивало на 4.2 п.п. По остальным продовольственным категориям рост напротив ускоряется. Такое резкое отклонение одной товарной группы от общего тренда полностью совпадает с направлением государственной политики. Основное воздействие как раз приходится на этот сегмент: стабилизационные фонды, прямые договоры с производителями, ценовые коридоры. Однако здесь мы вновь сталкиваемся с подменой. По сути, издержки роста цен не устраняются, а перекладываются с потребителя на государственный бюджет, то есть в конечном счёте — на всех налогоплательщиков. В условиях высокого дефицита бюджета это особенно опасно: расширение субсидий, дотаций и льготного кредитования превращается в фискально-инфляционную спираль, когда попытки сдержать инфляцию краткосрочно повышают её долгосрочный потенциал. Кстати, про овощехранилища. Летом наблюдалась крайне высокая (и даже рекордная) активность по выдаче кредитов сегменту «Складское хозяйство и вспомогательная транспортная деятельность» по ставкам значительно ниже рыночных (8-12%). В итоге продовольственный сегмент становится всё более обременённым административными мерами. Это ведёт не только к росту фискальных рисков, но и к искажению репрезентативности инфляционной статистики, затрудняя эффективное моделирование и построение объективной макроэкономической политики. 2) Инфляция по непродовольственным товарам составила 0.9% м/м, замедлившись после октябрьских 1.2%. Сезонно это соответствует нормам, ноябрь традиционно отмечается стабилизацией после октябрьских пиков. Однако в сравнении с историческими данными ситуация выглядит хуже: ноябрь 2025 года превышает уровни 2020, 2023 и 2024 годов, уступая лишь посткарантинному 2021 и шоковому 2022. Особенно показательно, что такая динамика наблюдается при продолжительном укреплении национальной валюты, что указывает на доминирование внутренних факторов. Ускорение годовых темпов фиксируется по большинству ключевых категорий данного сегмента, а не только по топливу. В экономике всё ещё сохраняется значительный уровень избыточного потребительского спроса, поддерживающий рост цен.

У меня есть два объяснения этому. 1) НБРК списывает значительную долю инфляции на административные и налоговые факторы. Если следовать такой логике, инфляция кажется «внешней», не связанной со спросом. Это подталкивает регулятора к ошибочной трактовке происходящего и попаданию в классическую ловушку кейнсианского разделения на инфляцию спроса и предложения. Но в действительности корень инфляции остаётся прежним — устойчивый фискально-кредитный импульс, который поддерживает спрос вне зависимости от динамики ВВП и ухудшения инфляционных ожиданий. 2) Либо, более вероятное: мы наблюдаем процесс эрозии роста и элементы стагфляции, о которых я уже неоднократно писал. Накаченный перегрев экономики перестаёт превращаться в реальное расширение экономики, однако продолжает проецировать повышенную инфляцию. Деньги в системе обращаются всё быстрее, но не создают пропорциональной добавленной стоимости. Усиливается эрозия покупательной способности: всё большая часть ресурсов уходит не на инвестиции и рост предложения, а на компенсацию роста цен и поддержание текущего уровня потребления. У экономических агентов в значительной степени сокращаются горизонты планирования. Фискальный активизм только усиливает эти процессы: субсидии, льготные кредиты и квазифискальные программы подстёгивают спрос, но почти не влияют на рост качественного и устойчивого в долгосрочном периоде предложения, особенно в условиях слабой конкуренции и структурных ограничений. А закрепление режима высокой инфляции разрушает стимулы инвестировать в модернизацию, снижает производительность и цементирует инфляцию и избыточный спрос в качестве структурного элемента экономики. В пользу второго сценария говорит и прогноз по текущему счёту платежного баланса: (-3.6%) к ВВП в 2025 году и (-4.4%) в последующие годы. Эти многолетние отрицательные значения отражают устойчиво высокую импортную активность. Такой уровень дефицита несовместим с идеей, что спрос охлаждается. Напротив, он подтверждает, что внутренний спрос остаётся избыточным, но уже не так трансформируется в рост ВВП, как в этом году. Как показывают многие исследования, устойчиво отрицательный текущий счёт при высокой инфляции и слабом росте является классическим признаком избыточного внутреннего спроса, который не находит внутреннего предложения и уходит за рубеж. Из всего этого вырисовывается следующий негативный сигнал: высокая инфляция + ослабление роста ВВП = избыточный спрос перестаёт стимулировать реальный выпуск. Если структура стимулов не изменится, страна рискует закрепиться в стагфляционном сценарии развития: с высокой инфляцией, низким ростом, нарастающими структурными дисбалансами и ещё большим ростом расслоения.

В дополнение к самому решению по ставке НБРК представил обновлённые прогнозы основных экономических параметров (см. таблицу во вложении). И они заслуживают отдельного разбора. И первое, что бросается в глаза, это очередное ухудшение прогноза по инфляции, причём уже не первый раз. Получается постоянный пересмотр вверх практически на каждом прогнозном раунде, такая частота изменения не делает чести НБРК. Примечательно, что при столь однозначно негативном сигнале ставка была оставлена без изменений. Стандартная логика монетарной политики: ухудшение инфляционного прогноза должно сопровождаться ужесточением риторики или даже прямым повышением ставки. Однако в нашем случае прогноз сместился в проинфляционную сторону, а ставка осталась на месте. Возникает когнитивный диссонанс: либо регулятор не верит собственным же прогнозам, либо действует в условиях такого фискального доминирования, что просто не может провести необходимое ужесточение, даже когда инфляционные риски растут. Особо выделяется пересмотр прогнозов по инфляции на 2026 год. Фактически предполагается сохранение инфляционного давления на уровне текущего года. Ещё один год с двузначной инфляцией, уже ставшей нормой (помним про магию сложных процентов). Это означает, что никакие текущие меры по стабилизации инфляции не имеют выраженного эффекта. Они, как я описывал ранее, лишь косметически подчищают последствия, тогда как фундаментальный источник инфляции в виде расширяющейся фискальной и квазифискальной экспансии остаётся и, судя по прогнозам, даже усилится в следующем году. Вероятнее всего, именно дальнейший рост фискального активизма и заставил НБРК пересмотреть прогнозы. Теперь обратимся к прогнозу роста ВВП. НБРК слегка уточнил прогноз на 2025 год, но снизил оценку для 2026 года до 3.5-4% (!), что практически совпадает с оценками потенциального роста для экономики Казахстана. И здесь вырисовывается тревожный парадокс: инфляция остаётся высокой, темпы роста ВВП снижаются, значит, формально перегрева экономики уже нет, но при этом инфляция не падает. Очень странная конфигурация.

В результате мы снова наблюдаем ситуацию, когда НБРК делает шаги, напоминающие игру в поддавки. Да, инфляционное давление не растёт выше пиковых уровней, но и не демонстрирует признаков устойчивого ослабления. Более того, в отдельных рыночных сегментах фиксируется ускорение цен. В условиях отсутствия реальных сигналов разворота инфляционного тренда центральный банк, следуя логике строгой антиинфляционной политики (или того же правила Тейлора), должен был бы продолжить ужесточение условий, пока не будет достигнут уровень ставки, при котором базовая инфляция, ожидания и кредитная активность начнут стабилизироваться. Вместо этого ставка остаётся формально высокой, но по сути недостаточной, чтобы переломить устойчивый инфляционный импульс, подпитываемый фискально-кредитной экспансией и искажёнными ценовыми сигналами. Контраст с классическим эпизодом ужесточения монетарной политики под руководством Пола Волкера в США очевиден. Тогда ставка поднималась до уровней, необходимых для подавления инфляции, несмотря на политические издержки и экономическую боль. Волкер исходил из логики, что краткосрочные потери в росте лучше долгосрочного размывания ценовой стабильности. В казахстанских реалиях таких решительных действий пока не наблюдается. Скорее мы видим имитацию борьбы с инфляцией, при которой ставка удерживается выше нейтрального уровня, но недостаточно высоко, чтобы переломить траекторию инфляции. Подобная нерешительность центробанков в условиях перегрева обычно приводит к накоплению рисков, долгосрочным потерям доверия и закреплению хронически высокой инфляции.

Возвращаемся после достаточно долгого перерыва на учебу и отдых, что-то потянуло к истокам: valuation, Дамодаран, финанализ, и все такое. Спасибо, что остаетесь на канале! И начнем со ставки, а точнее, с решения НБРК оставить её без изменений. Решение абсолютно ожидаемое в рамках текущих входных данных и заранее обозначенной траектории реакций регулятора и его интерпретаций. При этом важно понимать, что монетарная политика в Казахстане по-прежнему находится во власти фискального доминирования — ситуации, когда бюджетные приоритеты правительства, потребности квазифискального сектора и задачи поддержания экономического роста де-факто определяют рамки действий НБРК, ограничивая его способность проводить действительно независимую и целенаправленную денежно-кредитную политику. Учитывая эти ограничения, текущее значение ставки в очередной раз выполняет скорее роль барьера, сдерживающего дальнейшее раскручивание инфляционной спирали и предотвращающего крайние проявления макроэкономической нестабильности. Ставка всё ещё не является инструментом проактивной дезинфляции, предполагающей сознательное охлаждение спроса и экономической активности, и как следствие снижение инфляции. В такой среде решающим становится не столько монетарный канал, сколько структура фискальных манёвров, определяющих общий режим инфляции и уровень перегрева экономики. Административные меры по сдерживанию цен, включая заморозку тарифов и ограничения на рост регулируемых услуг, позволили удержать инфляцию ниже 13% г/г по итогам октября и поддержать её дальнейшее снижение в ноябре. Во многом благодаря этому реальная ставка, рассчитанная мной через инфляцию SAAR (по 3 месяцам), после ухода в стимулирующий диапазон в сентябре вновь поднялась чуть выше нейтральной. Тем самым она вернулась к тем уровням, при которых формально не стимулирует рост активности, но всё равно остаётся далёкой от по-настоящему жёсткой и ограничивающей. Однако здесь необходима важная оговорка: регулятор закладывает в модели искаженную инфляционную траекторию. Снижение темпов роста цен достигается не рыночной динамикой, а административным подавлением. Базовая инфляция, очищенная от регулируемых компонентов, остаётся около 1% за октябрь, что соответствует примерно 12% годовых. Такой уровень существенно выше нормального и несовместимый с эффективным движением к траектории дезинфляции. Для центрального банка это критично, поскольку он получает ложный сигнал об ослаблении инфляционного давления, а модели ошибочно фиксируют ужесточение условий ДКП. На деле условия остались стимулирующими, поддерживая проинфляционность, а с учётом искажения ценовых сигналов и вовсе усиливая её, до тех пор, пока денежно-кредитная политика не перейдёт в подлинно рестриктивный режим. Фактически НБРК рискует совершить ошибку первого типа согласно Лукасу, когда регулятор интерпретирует статистику, искажённую административными ограничениями, как признак реального замедления инфляции и преждевременно отказывается от ужесточения. Когда государство подавляет рост цен, функция цен как координатора экономической активности нарушается: экономические агенты перестают получать корректные сигналы, ошибаются в оценке спроса и предложения, что приводит к накоплению скрытых дисбалансов и последующим скачкам инфляции. Центральный банк в такой ситуации утрачивает способность корректно калибровать политику. Таким образом, «реальная рыночная» инфляция остается выше статистической, а значит и реальная жёсткость ДКП ниже, чем предполагает регулятор.

По итогам октября рост ВВП вновь ускорился после сентябрьской попытки стабилизации и вернулся к значениям 6.4% г/г (против 6.3% г/г месяцем ранее). И вновь вверх толкают проциклические отрасли. Ускорение зафиксировано в добывающем секторе (+0.3 п.п.), строительстве (+0.2 п.п.), торговле (+0.2 п.п.), а также в сельском хозяйстве, где темпы выросли на 1 п.п. То есть отрасли, которые наиболее зависят от использования фактора избыточного спроса, конъюнктуры сырьевого рынка, а также напрямую опираются на государственное стимулирование и сезонно-климатические условия. На этом фоне обрабатывающая промышленность продолжила замедляться: 5.8% г/г в октябре после 6.2% в сентябре и 6.5% в августе. Замедление всё более очевидно связано с исчерпанием эффекта от прежнего экстенсивного расширения производственных фондов и оборотного капитала. Без повышения технологической и структурной производительности экономика сталкивается с классическим эффектом убывающей отдачи на фоне всё более затратного стимулирования спроса (текущие объемы стимулирования, не сокращались, скорее даже наоборот). В результате растёт асимметрия, ускорение в проциклических секторах компенсирует затухание в тех, что должны были бы быть ядром устойчивого роста. Сохранение текущих темпов возможно лишь при переходе к интенсивной модели с ростом производительности, инновационной активностью и обновлением капитала. Однако, учитывая сохраняющуюся деформацию структуры экономики, более вероятным сценарием остаётся новый виток директивного количественного стимулирования, особенно с учётом планов по достаточно топорной активизации государственных институтов развития (в частности, «Байтерек») в следующем году. Без задействования одного из этих двух путей нас ожидает плавное замедление роста обрабатывающей промышленности, а при шоках или попытках устранить текущие избыточные стимулирующие факторы, даже резкое снижение. В текущем году общая структура инвестиций всё заметнее смещается в капиталоёмкие, но низкотехнологичные сектора, что усиливает риск закрепления экстенсивной модели. Таким образом, основное ускорение ВВП в 2025 году по-прежнему держится на трёх «китах» инерционно-проциклической модели: добывающая промышленность — существенно выше исторических средних, строительство — с темпами, превышающими уже перегретые уровни последних лет, и транспорт и складирование, где рост 20.7% г/г втрое выше среднего значения последних пяти лет (без 2020–2021 гг.). Я по-прежнему фиксирую наличие перегрева экономики, что выражается в положительном разрыве выпуска приблизительно на уровне 2%, без каких-либо значимых изменений в сторону стабилизации. Это означает, что экономика работает выше своего устойчивого потенциала, а любое дополнительное расширение спроса напрямую трансформируется в новый виток ценового давления. При этом текущий рост сопровождается дальнейшим ухудшением качества и структурного развития экономики и ее институтов. Закон убывающей предельной полезности неотвратим и всё быстрее догоняет, а потому желание и спрос на всевозможные схематозы по расширению каналов поддержания избыточного спроса становится всё сильнее. Ведь, как говорят на рынках (Баффет): «в конце концов, когда волна отступает, становится видно, кто плавает голым».

Внешние кредиторы оценивают реформы вовсе не с точки зрения их влияния на развитие экономики или рост благосостояния граждан. Для них важно, чтобы государство в случае шока или роста расходов не перекладывало бремя на кредиторов, а было готово повышать налоги и сокращать внутренние расходы. Пример Греции показателен: страна годами жила за счёт внешних займов, финансируя социальные расходы. Когда бюджеты перестали сходиться, а евро печатать она не могла, наступил кризис. Кредиторы потребовали фискальной дисциплины, но власти сопротивлялись повышению налогов и урезанию расходов. Именно поэтому внешние долговые рынки ценят страны, которые перекладывают издержки на внутреннюю экономику: через налоги, высокие ставки и инфляцию, но при этом исправно платят по внешним долгам. Не «качество реформ ради благосостояния», а способность платить (ликвидность, резервы, долговая нагрузка) и желание оплачивать внешний долг даже ценой ухудшения условий для внутренних экономических агентов. А вот что реально отражало бы оценку эффективности реформ с точки зрения развития страны — это приток внешних инвесторов непосредственно в страну и капитал компаний с целью заработка и ведения бизнеса. А с этим у нас с каждым годом все хуже и хуже. Инвесторов приходится буквально приводить точечно «за ручку»: через госгарантии, льготы и преференции, софинансирование, предоставление особых условий на рынке и контракты, где выгоды все остаются за инвесторами, а принимает гос. При этом впоследствии, при реализации проектов, основная часть вложений идёт не в капитал, а в межфирменную задолженность, которую легко вывести при первых признаках нестабильности. Да, внешние инвесторы очень охотно держат наш долг, пока издержки несут внутренние агенты через высокие реальные ставки и инфляцию. Однако реальная проверка реформ, это приток внешних инвестиций в частный сектор без костылей госгарантий, а не то, что ставка по внешним валютным займам сложилась на низком уровне, как нас пытаются убедить пиарщики от государства.

Недавно Казахстан вновь разместил внешний долг в валюте. Спрос на наши еврооблигации оказался высоким, а итоговая доходность на уровне стран с рейтингом A, хотя у нас формально рейтинг BBB-. После этого в инфополе начали активно тиражировать странный тезис: что вот таким образом внешние инвесторы высоко оценивают наше экономическое развитие, реформы и особенно налоговую политику. Но всё гораздо проще. Международные рейтинговые агентства и иностранные инвесторы при оценке стран меньше смотрят на качество экономического развития, институциональные и структурные реформы или улучшение благосостояния населения. Для них ключевое — макрофинансовая устойчивость: объём резервов, уровень внешнего валютного долга, и уверенность в том, что страна не начнёт наращивать заимствования, чтобы покрывать бюджетные дыры. У нас с этим всё в порядке: Значительные валютные резервы и активы Национального фонда выступают своеобразным «залогом» — гарантом устойчивости, если говорить языком банковского кредитования. Внешний валютный долг низкий. Да, можно услышать, что госдолг растет, а расходы на его обслуживание становятся заметной статьёй бюджета. Но ключевой момент в том, что этот долг в основном внутренний, номинированный в тенге. Для внешних кредиторов это даже плюс: внутренний долг государство всегда может обесценить с помощью инфляции. Что мы и наблюдаем последние годы, когда абсолютного без всякой системы сдержек и противовесов намеренно реализуется проинфляционная и эмиссионная политика с целью достижения количественного роста. А значит, риски для держателей тенговых облигаций ложатся на внутреннюю экономику, но не на внешних инвесторов. Поэтому высокие ставки по внутренним займам никого снаружи не пугают. Наоборот, это воспринимается как знак того, что основная нагрузка по финансированию дефицита бюджета остаётся внутри страны. Это снижает вероятность проблем с валютными выплатами и делает казахстанские евробонды более привлекательными. В условиях недоверия к текущей антиинфляционной политике любое новое расширение внутренних заимствований требует всё более высоких ставок, чтобы заинтересовать инвесторов в тенге. Доходности могут дойти до 22%, а фиксировать такие ставки на годы вперёд ни для бюджета, ни для экономики никто не готов. Поэтому акцент смещается на внешние заимствования, где отсутствуют инфляционные риски, а ставка отражает только вероятность дефолта, которая у Казахстана остаётся крайне низкой благодаря резервам и слабой зависимости от внешнего долга. В результате «инфляционный налог» платят внутренние держатели тенговых активов, а внешние кредиторы только выигрывают.

Я обычно крайне скептичен к разговорам про «реальную инфляцию» и всем этим: «мы же видим реальные цены», «ну ты же знаешь, что официальная ниже настоящей» и т.д. В большинстве случаев это эмоциональная реакция, не подкреплённая пониманием методики расчёта. Однако, нужно признать: даже при формальной корректности расчётов, существуют вполне легальные способы «сгладить» инфляцию. Вот несколько основных примеров: 1) Манипуляция весами. Да, наша статистика публикует публикует структуру весов, но только на верхнем уровне агрегирования. А вот детализация по конкретным товарным позициям, не раскрывается. Это оставляет окно для «мягких корректировок». Проверить такие корректировки невозможно без доступа к полной матрице весов по месяцам. Есть и более фундаментальная проблема: сама потребительская корзина может не соответствовать реальной структуре расходов населения. Не проводятся регулярные публичные исследования, которые бы показывали, насколько корзина актуальна и как смещаются приоритеты в потреблении. В результате статистика может измерять инфляцию по вчерашней корзине, тогда как потребление населения давно сместилось в другие сегменты. 2) Проблема выборки. Выборка, это самый удобный и чувствительный инструмент для влияния на итоговый индекс. Мы не знаем, какие именно магазины, рынки и торговые сети включены в мониторинг, какие товары реально отслеживаются и как часто эта выборка обновляется. Список торговых точек не раскрывается, а методология позволяет сравнительно свободно заменять одни точки другими, формально «при утрате репрезентативности». Также непонятно распределение между импортной и отечественной продукцией, сегментами брендов и т.д.. На практике это даёт возможность учитывать преимущественно «контролируемые» цены в сетях и магазинах, где применяется директивное сдерживание или субсидирование. А если таким товарам ещё и присвоить повышенные веса, инфляция «на бумаге» будет выглядеть удивительно умеренной. В результате официальный ИПЦ начинает отражать преимущественно ручную выборку «удобных» товаров и точек, где рост минимален или искусственно ограничен. 3) «Корректировка качества» (hedonic adjustments) Это мой любимый пункт. Как и во многих странах, в Казахстане при расчёте ИПЦ используется принцип гедонической корректировки: часть роста цены считается не удорожанием, а улучшением качества товара. Например, новый смартфон стоит дороже, но имеет больше функций, поэтому его «реальная» цена, с учётом качества, считается выросшей меньше. То же самое касается телевизоров, бытовой техники, одежды и т.д. На практике такой подход действительно занижает инфляцию в непродовольственных категориях. При этом в действующей методологии учёт «корректировки качества» описан в общих чертах и достаточно размыто, что оставляет простор для сознательных искажений и манипуляций. Именно поэтому непродовольственный сегмент считается наиболее «манипулятивным»: здесь многое можно объяснить «улучшением характеристик» или «изменением ассортимента» и тем самым сгладить рост. Я не раз отмечал странную динамику цен непродовольственных товаров в этом году. Несмотря на значительную импортную составляющую, фактор стимулирования кредитного спроса и избыточный спрос в целом, эти категории демонстрировали умеренные темпы роста. Само по себе это, конечно, не доказывает манипуляций, но делает гедонические и весовые корректировки критически важными для независимой проверки. Теперь вы знаете о возможностях «художеств» в расчётах инфляции чуть больше. Поэтому ругайтесь на официальную инфляцию правильно.

Немного научпопа для затравки. Случай Аргентины 2000-х годов, это один из самых документированных примеров систематического искажения официального индекса потребительских цен (ИПЦ) в мировой практике. История началась с вмешательства правительства в деятельность Национального института статистики и переписи населения (INDEC) и привела к полному подрыву доверия к официальной статистике страны. После кризиса 2001-2002 годов Аргентина постепенно восстанавливала экономику. Однако уже к середине 2000-х инфляция начала ускоряться: реальный рост цен достигал 20–30 % в год. Для политического руководства, строившего свой имидж на «успешном посткризисном восстановлении», такие цифры были неприемлемы. Сдерживание инфляционных ожиданий стало не только экономической, но и политической задачей. Публикация «приемлемых» данных должна была поддержать доверие к песо, ограничить индексацию зарплат и социальных выплат, а также снизить нагрузку по государственным облигациям, привязанным к инфляции. Манипуляции включали: 1) Изменение структуры потребительской корзины. Из официального расчёта исключались товары и услуги, где рост цен был наиболее заметен: мясо, молочные продукты, топливо. Их удельный вес снижался, а стабильные и субсидируемые категории (лекарства, базовые крупы) получали больший вес. 2) Исключение «неудобных» товаров. Некоторые товары удалялись под формальным предлогом «низкой репрезентативности». На деле же это были позиции, которые тянули индекс вверх. Например, дорогие импортные лекарства, электроника или арендная плата в провинциях с высокой инфляцией. 3) Манипуляции с выборкой точек наблюдения INDEC брал цены преимущественно в государственных супермаркетах и субсидируемых магазинах, где товары стоили значительно дешевле, чем на свободном рынке. В результате средние рыночные цены росли на 20-25%, а официальные данные показывали лишь 8-10%. 4) «Корректировки качества» (hedonic adjustments) Рост цен на новые модели товаров часто объясняли «улучшением характеристик». Если телевизор стоил 1000 песо, а новый — 1200 песо, в отчёте указывалось, что “качество выросло на 20 %”, а значит, реальной инфляции нет. Такой метод используется во многих странах, но в Аргентине им злоупотребляли системно, занижая индекс десятками процентов. К 2008 году расхождение между средними рыночными ценами и официальным индексом стало слишком очевидным. Независимые исследователи, частные консалтинговые агентства и провинциальные бюро статистики начали публиковать собственные оценки инфляции, зачастую вдвое выше официальных. Международные организации, включая МВФ и Всемирный банк, признали данные INDEC ненадёжными. В 2011 году МВФ впервые в истории вынес официальное предупреждение стране за искажение статистики. В 2014 году, под давлением международного сообщества и внутреннего недоверия, правительство признало проблему и запустило новый индекс — IPCNu (Índice de Precios al Consumidor Nacional urbano). Первый выпуск новых данных показал резкий скачок инфляции, в результате того, что методика наконец приблизилась к реальной структуре потребления, отразив ту самую «реальную инфляцию». Это «исправление» подтвердило, насколько глубоки были искажения предыдущих лет.

Самая неожиданная динамика и главный виновник общего снижения инфляции, это сегмент платных услуг. В октябре цены снизились на 0.8% после роста на 1.0% в сентябре. На первый взгляд, это можно объяснить мерами правительства по заморозке тарифов ЖКУ. Однако речь шла о приостановке роста, а не о снижении, тем более такого масштабного. Индекс цен по категории «Жилищные услуги, вода, электроэнергия, газ и другие виды топлива» упал сразу на 3.5%. Таких темпов снижения не наблюдалось с 2008 года. Ближайшее по масштабу падение было лишь в феврале 2019 года (-3,3%), когда длительное сдерживание тарифов завершилось их последующим резким повышением и необходимостью срочного обновления инфраструктуры. При этом по рыночным и около рыночным услугам в октябре наблюдается активный рост: здравоохранение — +1.5% (против +0.7% в сентябре; +0.6% в октябре 2024 г.); транспорт — +1,9% (против +2.2% в сентябре; +1.1% в октябре 2024 г.); рестораны и гостиницы — +1.9% (против +0.9% в сентябре; +0.5% годом ранее); образование — +0.6% (против +0.1% в октябре 2024 г.), крайне нетипичный рост для октября; аренда жилья — также рост. То есть практически все рыночные услуги дорожают, причём темпы роста ускоряются уже второй месяц подряд. Разрыв между регулируемыми и рыночными ценами увеличивается, а это прямой путь к накоплению отложенного инфляционного давления. Как я отмечал ранее, в публикации по инфляции сентября, рыночные услуги практически всегда выступают в качестве опережающего индикатора инфляционного давления и переноса перегрева экономики. Исследования IMF и OECD показывают, что заморозка или корректировка регулируемых тарифов временно искажает инфляционные показатели, формируя иллюзию замедления, но приводит к всплеску инфляции в будущем при возвращении тарифов к рыночным уровням. Такое отложенное инфляционное давление, это ключевой вызов для денежно-кредитной политики. Снижение базовой ставки в подобной ситуации способно лишь усилить перегрев, особенно если формальная «остановка» инфляции активизирует сторонников мягкой монетарной политики. Если смоделировать «честную» заморозку — то есть нулевой рост, но без снижения ЖКУ — инфляция за месяц по услугам составила бы 0.7-1.0%, а общая инфляция за месяц 0.9-1.1%. В результате о снижении годового значения инфляции мы могли бы точно забыть, и даже, вероятно, получили бы рост до 13%, ибо в октябре 2024 года было +0.9%. Поэтому не стоит поддаваться на ура-заголовки о «победе над инфляцией». Пока мы видим лишь ручное сглаживание показателей, статистические фокусы и маскировку реальных инфляционных рисков. Таким образом, снижение годовой инфляции в октябре 2025, не результат стабилизации, а эффект искусственного вмешательства. Интересная заморозка роста тарифов получается. Или это такая ручная хитрая подстройка, а может и вовсе «художества»? Кручу, верчу…. О том, как делать «художества» в инфляции и как их определять, мы поговорим в следующем посте.

В октябре зафиксировано снижение годового значения инфляции до 12.6% с 12.9% в сентябре. Несмотря на позитив, снижение оказалось весьма неожиданным и, мягко говоря, странным. Да, вроде бы есть повод для радости, но ряд факторов вызывает серьёзные сомнения. Цены на продовольственные товары за год выросли на 13.5% (в сентябре 2025г. – 12,7%), платные услуги на 12.9% (в сентябре 2025г. – 15.3%), непродовольственные товары на 11% (в сентябре 2025г. – 10.8%). Инфляция за месяц составила 0.5% против 1.1% за сентябрь. И это рекордно низкое значение за весь год. Более того, это локальный минимум для октября за последние несколько лет. Попробуем разобраться, откуда такая динамика. Инфляция на продовольственные товары составила 1.0% против 0.9% в сентябре. В годовом выражении 12.7% против 11.4% месяцем ранее. Такое ускорение объясняется постепенным уходом сезонного фактора в овощной продукции при сохранении устойчивого давления по широкому спектру основных продовольственных товаров. Таким образом, несмотря на значительные попытки административного сдерживания, признаков стабилизации в продовольственном сегменте не наблюдается. Напротив, реализуется тренд на ускорение, который ранее маскировался сезонным удешевлением овощей. Показатель октября 2025 года выше, чем в аналогичные месяцы предыдущих лет, за исключением шокового 2022. Инфляция по непродовольственным товарам в октябре составила 1.2% против 1.5% в сентябре (1% было в августе). Несмотря на снижение, значение остаётся высоким — выше уровня октября предыдущих лет (кроме 2022-го). В годовом выражении это 15.4% против 19.6% месяцем ранее. В прошлом месяце было значительное влияние со стороны резкого удорожания бензина, что и дало пиковые 1.5%. Поэтому текущие 1.2%, это ни разу не стабилизация инфляционного фона, учитывая, что это значение превышает темпы роста всех месяцев 2025 года. Следовательно, говорить о стабилизации в непродовольственном сегменте также пока не приходится — инфляционное давление сохраняется высоким.

В этом году у нас решили изобрести очередной монетарный велосипед, уверовав, что форсированный рост корпоративных кредитов якобы монетарно нейтрален и даже полезен — мол, путь в светлое индустриальное будущее. Проблема в том, что это «благо» действительно становится продуктивным только тогда, когда экономика близка к своему потенциалу, а инфляция и ожидания заякорены. У нас же: многолетний режим высокой инфляции, избыточного спроса и хронически высоких инфляционных ожиданий. В таких условиях большинство корпоративных инвестрешений изначально опираются не на эффективность, а на искажённые стимулы: инфляционный оборот, фискальную экспансию и льготные субсидии, а не на поиск новых ниш или рост производительности и эффективности. Те же ошибки видны и в текущей экономической программе. Ставя во главу угла форсирование индустриализации, разработчики просто экстраполируют перегретые текущие условия, подавая свои меры как действия в «нормализированной» ситуации, которой у нас как раз нет. При незаякоренных ожиданиях и структурном перегреве сигналы эффективности и прибыльности крайне искажены. Растёт доля проектов, чья NPV держится на субсидиях или инфляционном обороте, а не на производительности. В результате рост корпоративного кредитного портфеля к концу сентября составил +24.4% г/г, против +17% годом ранее и +10% в 2023. Вот вам и активное инфляционное воздействие именно со стороны монетарного канала, а не от мифических «внешних условий» или «инфляции предложения». Нейтральной кредитной экспансии не бывает. Простая замена розничного кредита на корпоративный не делает систему устойчивой. При текущем уровне перегрева, расшатанности ожиданий и инфляционном искажении структуры экономики любое расширение кредитного плеча, вне зависимости от того, кто заёмщик, сохраняет, а с лагом даже усиливает совокупный спрос. А у нас при этом розничное кредитование по-прежнему растёт в рамках прошлых экспансионистских значений, и вдобавок мы начали активно надувать корпоративный сегмент (где очень много льготных займов и особых условий, но об этом ещё поговорим отдельно).