Helicopter Macro

Россия начинается здесь До сентября в российском макро всё, скорее всего, будет скучно, поэтому поговорим о макроэкономике средних веков. Однозначным открытием этого лета стал Псков – город, который впервые упоминается в летописях в 903 году. На территории современной России таких древнерусских городов (9-10 век) всего ~восемь (попробуйте вспомнить): Псков, Новгород, Смоленск, Ростов, Муром, Ладога, Изборск, Белозерск. В 14-17 веках Псков был одним из богатейших городов Восточной Европы, торговым хабом русских земель и супер развитым в плане устройства власти. За три столетия до того, как европейские "просветители" задумались о разделении властей, в Псковской республике полномочия уже давно распределялись между: • вече (законодательная власть) • посадниками (исполнительная) • приглашенным князем (независимый суд и военная служба). В Новгороде, кстати, система была номинально похожей, но по факту вся власть часто концентрировалась в руках нескольких богатых кланов, которые подкупали "независимый" княжеский суд. В Пскове масштабы такого подкупа были заметно меньше, т.к. город находился на границе в окружении сильных партнеров (немцы, литовцы, поляки, шведы). Институциональные ошибки обходились дорого – сегодня пролоббируешь неэффективное для города решение и через год-два все потеряешь во время очередного военного конфликта. А случались они постоянно: «год торгуем, год воюем, год строимся». При этом та же граница, которая создавала военную угрозу, давала городу и главное экономическое преимущество – торговлю. Экспортировали лён, пеньку, рыбу (сырьевой экспорт). Импортировали металлы и инструменты (технологии того времени). Как видим, за семьсот лет в нашей внешней торговле мало что изменилось. Развитие Пскова прекратилось после основания Петербурга и расширения границ далеко на запад. Из торговых ворот страны он постепенно превратился в тихий провинциальный город. Зато сегодня это однозначная рекомендация к посещению. Город сохранил уникальную концентрацию средневековой архитектуры: десяток памятников ЮНЕСКО, храмы 12-16 веков, византийские фрески 12 столетия и т.д. Настоящий музей под открытым небом. Не говоря уже об окрестностях: Печоры, Изборск, Михайловское и др. @helicoptermacro

👀 Чьи прогнозы точнее? По итогам 2025 года мы впервые определили, кто из участников нашего макроопроса наиболее успешно прогнозировал ключевые макроэкономические показатели Банк России с мая 2021 года проводит Макроэкономический опроc перед каждым заседанием…

👀 Чьи прогнозы точнее? По итогам 2025 года мы впервые определили, кто из участников нашего макроопроса наиболее успешно прогнозировал ключевые макроэкономические показатели Банк России с мая 2021 года проводит Макроэкономический опроc перед каждым заседанием Совета директоров по ключевой ставке. В нем участвуют около 30 рыночных и академических аналитиков. Эта информация используется для анализа ожиданий внешних аналитиков, в том числе при принятии решений по ключевой ставке, и публикуется на сайте Банка России. Накопленная история прогнозов позволила оценить их точность. Оценка проводилась по четырем переменным: 1️⃣ инфляция на конец года 2️⃣ среднегодовая ключевая ставка 3️⃣ темпы роста ВВП 4️⃣ среднегодовой курс рубля к доллару. Отдельная номинация — лидеры общего зачета. Это аналитики с наибольшей точностью прогнозов по совокупности всех показателей. Победители и призеры определялись отдельно на двух временных горизонтах: 🟣 февраль 2024 — декабрь 2025 🟣 июнь 2022 (когда 2025 год впервые появился в опросной анкете) — декабрь 2025. Это позволило отметить аналитиков с самыми точными прогнозами на короткой и длинной дистанциях. 🌟Представляем топ-3 аналитиков в каждой номинации на короткой и длинной дистанциях. Инфляция 1 место — Сергей Коныгин, Синара (на обеих дистанциях) 2 место — Дмитрий Куликов, АКРА (на обеих дистанциях) 3 место — Илья Федоров, БКС и Дмитрий Долгин, ING Ключевая ставка 1 место — Михаил Гольдберг (в период участия в макроопросе представлял Аналитический центр ДОМ. РФ) и Родион Латыпов, ВТБ 2 место — Елена Ахмедова, телеграм-канал Твердые цифры и Наталия Орлова, Альфа Банк 3 место — Сергей Коныгин, Синара и Дмитрий Долгин, ING ВВП 1 место — Григорий Жирнов, телеграм-канал Helicopter Macro и Валерий Вайсберг, ИК Регион 2 место — Валерий Вайсберг, ИК Регион и Армен Авакян, ЦМИ Сбер 3 место — Наталья Акиндинова, Институт «Центр развития» НИУ ВШЭ и Дмитрий Куликов, АКРА Курс рубля к доллару 1 место — Сергей Дробышевский, Институт Гайдара (на обеих дистанциях) 2 место — Виктор Тунёв, телеграм-канал Truevalue и Антон Табах, Эксперт РА 3 место — Григорий Жирнов, телеграм-канал Helicopter Macro и Сергей Коныгин, Синара Общий зачет по всем показателям 1 место — Григорий Жирнов, телеграм-канал Helicopter Macro и Дмитрий Куликов, АКРА 2 место — Валерий Вайсберг, ИК Регион (на обеих дистанциях) 3 место — Дмитрий Куликов, АКРА и Антон Табах, Эксперт РА

Об интересных совпадениях Год назад 3 июля 2025 г. мы с Маей Нелюбиной в студии РБК говорили про макро и обсуждали: • Риски переохлаждения экономики • Рост ВПК и сокращение остальной обработки • Прогноз по росту ВВП на 0,5-0,6% г/г • Низкую инфляцию в мае…

Об интересных совпадениях Год назад 3 июля 2025 г. мы с Маей Нелюбиной в студии РБК говорили про макро и обсуждали: • Риски переохлаждения экономики • Рост ВПК и сокращение остальной обработки • Прогноз по росту ВВП на 0,5-0,6% г/г • Низкую инфляцию в мае-июне и высокую в июле • Курс, который на 15% крепче долгосрочного среднего по REER • Консенсус по USDRUB на конец года 80-85. В пятницу 3 июля 2026 г. ровно через год мы снова, не сговариваясь, собрались поговорить про макро. Обсуждали практически все то же самое и те же диапазоны прогнозов (но уже на 2026 г.). Изменилось только то, что год назад в июле на столе ЦБ были варианты снижения ставки на 100-200 бп, а теперь, видимо, будут 0-25 бп. Что стоит признать. Сам по себе тот факт, что мы уже год дискутируем о переохлаждении, может указывать на справедливость позиции ЦБ. Если бы «переохлаждение» было явным, то и дискуссий бы не велось. Да, «рыночной» части экономики больно. Но нерыночная вытягивает вверх и потребление, и агрегированные цифры. Так что, по-видимому, до сих пор экономика находилась скорее в стадии управляемого охлаждения. Посмотрим, что будет дальше. @helicoptermacro

ЦБ не увидел реакции инфляционных ожиданий на изменение цен на топливо в июне Несколько людей уже спросили, а как такое может быть. Ответ простой: опрос инФОМа проводился с 29 мая по 10 июня. Атака на московский НПЗ, после которой пошла волна обеспокоенности за рост цен (см. график поисковых запросов в Яндексе), случилась 16 июня. Нет никаких сомнений, что в июле инфляционные ожидания вырастут. Мы же помним, что рост инфляции у людей ассоциируется с "плохими временами". Рост тревожности -> рост ИО. Дальше логично спросить - и что с того? Ну выросли и выросли. Но мы прекрасно понимаем, что это как минимум повод (не столько причина) в июле ставку не снижать... @helicoptermacro

Валютная часть бюджетного правила перестала быть актуальной и нуждается в замене на рублевый эквивалент, полагает директор ЦМИ Сбербанка, экономист Александр Исаков. По словам экономиста, переход на рублевый эквивалент упростит систему, так как бюджет получает…

Валютная часть бюджетного правила перестала быть актуальной и нуждается в замене на рублевый эквивалент, полагает директор ЦМИ Сбербанка, экономист Александр Исаков. По словам экономиста, переход на рублевый эквивалент упростит систему, так как бюджет получает налоги в рублях, а также увеличит доходность вложений правительства. Правительство в этом случае просто последует за населением и бизнесом, которые уже провели масштабную дедолларизацию, пояснил Исаков

👏 Аллилуйя! ЦБ научился считать разницу в ценах между первичным и вторичным жильем: При учете вторичного жилья сопоставимого качества (возраст дома меньше 7 лет) разрыв цен в 2025 г. оценивается в 9%, что значительно меньше, чем при учете всего вторичного жилья (46%). В целом, новый обзор Банка России довольно любопытный, с эконометрическими оценками влияния характеристик жилья на цену: • Повышение класса жилья закономерно ведет к удорожанию его стоимости, при этом наибольшая добавка к цене на 20% возникает при переходе из комфорт-класса в бизнес-класс • При увеличении площади жилья стоимость 1м2 существенно снижается: 1м2 двухкомнатной квартиры в среднем на 20–25% дешевле 1 м2 однушки • В первые 8 лет после сдачи дома в эксплуатацию, по мере завершения ремонтных работ цена растет и достигает пика к 6–8 годам, затем цена снижается из‑за износа дома. @helicoptermacro

По горячим следам максимально странного прогноза от Банка России: 1) Прогноз по средней ключевой ставке в этом году 14-14,5% предполагает, что в базовом сценарии в июле-сентябре ЦБ перейдет на -25 б.п. и на конец года ставка будет 13% (получается, сегодня…

✍️ Новые уроки словесности от Минэка - цены либо снижаются, либо изменяются В сегменте продовольственных товаров цены изменились на 0,23% н/н, в том числе на плодоовощную продукцию на 2,21% н/н. Темпы роста цен на картофель составили 4,1% н/н, на помидоры – снизились до 0,6% н/н. В сегменте непродовольственных товаров рост цен замедлился до 0,17% м/м. Продолжилось снижение цен на электротовары и другие бытовые приборы (-0,5% м/м). Ускорилось удешевление телерадиотоваров (до -1,5% м/м), Легковые автомобили подешевели на -0,04% м/м. На бензин в мае цены изменились на 0,9% м/м, на дизельное топливо – на 1,3% м/м @helicoptermacro

Саша Исаков спрашивает, что будут делать макроэкономисты в эпоху AI Кажется, ученые мужи из ЦМАКП и ИНП РАН нашли ответ – искать "новые инструменты координации ЦБ и правительства" Не успели мы прочитать доклад ЦМАКПа про необходимость изменения мандата ЦБ, свое ноу-хау опубликовали коллеги из ИНП РАН: При негативных шоках предложения, когда гибкое таргетирование инфляции в автономном режиме значительно усиливает спад выпуска, нужны ограничения на действия регулятора, считают эксперты. Например, если они создают риски «невозвратного ущерба предложению и потенциалу экономического роста. Сначала хотел написать очевидные вопросы типа: 1) в момент времени t_0 кто и как будет определять, какой шок сейчас в экономике? 2) кто и как будет определять, что этот шок создает риски "невозвратного ущерба потенциалу"? А потом не поленился и залез наискосок полистать первоисточник (там аж 400+ страниц). Коллеги предлагают следующий "практически применимый механизм" идентификации шоков и реакции на них. Далее цитата: 1) ЦБ формирует доклад с диагностикой источников инфляции и перечнем мер вне периметра ДКП, критичных для дезинфляции 2) Правительство разрабатывает программу структурных мер, направленных на неинфляционное расширение предложения (труд, технологии, цепочки поставок, инфраструктура) 3) ЦБ удлиняет горизонт схождения к цели – допускает более длительное отклонение инфляции от таргета 4) При ухудшении инфляционных ожиданий, усилении вторичных эффектов или неисполнении программы мер ЦБ реализует ДКП в полном соответствии с мандатом. В общем, если у нас шок предложения, нужно временно ограничить ЦБ. Но если все пошло не так, то больше не нужно ограничивать ЦБ... Где-то в этот момент LLM обычно просит уточнить промпт. Иначе получается инфляционное таргетирование с удлиненными горизонтами схождения к осознанию реальности. @helicoptermacro

Коллеги из ЦМАКПа предложили включить поддержку роста экономики в число целей ЦБ, пишут Ведомости. Авторы предлагают сформулировать мандат ЦБ с учетом новых принципов. Первый гласит, что при сохранении цели по поддержанию ценовой стабильности законодательно должно быть установлено, что Банк России «принимает во внимание также задачи экономического роста». Второй – выработка и закрепление механизмов взаимной координации действий ЦБ и правительства «в условиях возникновения потенциально разрушительных шоков предложения» Что тут можно сказать: 1) Инициатива, конечно, понравится многим государственным мужам, но в целом выглядит скорее как попытка решить содержательную проблему словесными формулировками. Действующая формулировка цели ДКП уже содержит связь ценовой стабильности с формированием условий для сбалансированного экономического роста – через низкую предсказуемую инфляцию и финансовую устойчивость. Т.е. ЦБ в принципе уже должен "принимать во внимание задачи экономического роста". Если "повесить" на ЦБ прямую ответственность за рост, есть риск получить не больше роста, а меньше ясности в целях политики. Напомню, что у нас только треть населения знает, кто отвечает за ценовую стабильность в стране (не говоря уже о таргетах и т.д.). 2) На шок предложения Банк России реагирует в зависимости от его характера, длительности и влияния на экономику. Если речь идет о "потенциально разрушительных шоках предложения", то есть тех, которые влияют на инфляцию, ожидания, разрыв выпуска, финансовые условия и т.д., то Банк России (как и любой другой вменяемый центробанк) и сейчас должен учитывать это при принятии решений. 3) В действующем законодательстве уже зафиксировано, что ЦБ разрабатывает и проводит единую ДКП во взаимодействии с Правительством (см. статью 4 ФЗ "О Центральном банке РФ"), поэтому проблема явно не в отсутствии законодательных формулировок. Кажется, что важнее думать о содержательных вопросах: точной диагностике природы инфляции и состояния экономики, оценке тарифной политики, чтобы при высокой инфляции пять лет подряд мы более вдумчиво подходили к индексации тарифов ЖКХ и т.д. @helicoptermacro

По горячим следам максимально странного прогноза от Банка России: 1) Прогноз по средней ключевой ставке в этом году 14-14,5% предполагает, что в базовом сценарии в июле-сентябре ЦБ перейдет на -25 б.п. и на конец года ставка будет 13% (получается, сегодня…

По горячим следам максимально странного прогноза от Банка России: 1) Прогноз по средней ключевой ставке в этом году 14-14,5% предполагает, что в базовом сценарии в июле-сентябре ЦБ перейдет на -25 б.п. и на конец года ставка будет 13% (получается, сегодня у нас hawkish cut?). Нижняя граница прогноза предполагает минус 50 б.п. на каждом следующем заседании до 12% на конец года. Но после этого в 2027 г. средняя ставка должна быть 8-10%, а значит в следующем году в какой-то момент нужно снова переходить на -100 б.п. и доводить ее до 6-8% к декабрю 2027 года... НО потом в 2028 году средняя ставка должна быть 7,5-8,5%. Как такое возможно без повышения ставки? 2) При этом экономика в следующем году оживает и по итогам года ожидается рост на 1,5-2,5%. Но ставка при этом будет снижаться сильнее, чем в этом? 3) Кроме того, чтобы инфляция по итогам этого года была 4,5% г/г (нижняя граница прогноза ЦБ), текущие темпы роста цен (SAAR) до конца года должны быть ~2%. Сложно себе представить, что рост цен будет таким подавленным, а ЦБ будет продолжать снижать ставку на 25-50 б.п. Посмотрим, что скажут на пресс-конференции. @helicoptermacro

Прекрасное с форума Мосбиржи. Антон Силуанов: 1) Минфин не занимается управлением курсом, как и Центральный банк. Базово на курс влияет платежный баланс. Мы за то, чтобы динамика курса была предсказуемой для участников рынка... Через 5 минут: 2) Правительство рассмотрит вопрос более быстрого возобновления операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила, приостановленных до июля. @helicoptermacro

Как ЦБ комментирует деловую активность, и что при этом видно в цифрах Банк России в обзоре мониторинга предприятий пишет довольно спокойно: Индикатор бизнес-климата вырос, инвестиционная активность снизилась после периода интенсивного роста в 2023-24 гг., оценки изменения инвест. активности соответствовали средним значениям 1-2 кв. 2022 г. Тем временем инвест. активность впервые с 1 кв. 2022 г. ушла в отрицательную область. Во всех предыдущих эпизодах, когда показатель был отрицательным (2008-2009, 2014-2016, 2020, начало 2022), это совпадало с рецессией. Дальше про загрузку производственных мощностей: Загрузка мощностей снизилась, но оставалась выше значений 2017-19 гг. Некоторое уменьшение загрузки мощностей отмечалось практически во всех отраслях. В строительстве и электроэнергетике показатель превысил значения 2017-19 гг. Тем временем в обработке загрузка производственных мощностей непрерывно падает уже два года и в 1 кв. 2026 вернулась к уровням 2017-2019 гг. В услугах и розничной торговле загрузка пока выше доковидного уровня, но сектор услуг и розница в кризисные периоды часто догоняют охлаждение в промышленности с лагом. 📉 Кажется, пора сместить акценты в риторике с «замедление после избыточного роста» на «риски значимого охлаждения деловой активности». По крайней мере, маркеров перехода к более жесткой фазе цикла достаточно. @helicoptermacro

Российские власти могут повременить с ужесточением контроля над интернетом из-за опасений, что это сказывается на рейтинге президента, сообщили источники Bloomberg. Источник Forbes подтвердил такие обсуждения. Если обратиться к открытым данным нашего отечественного православного источника (ВЦИОМ), то действительно индекс доверия президенту с начала года снизился на 7 п.п., а индекс одобрения внутренней политики – сразу на 12 п.п. Оба показателя на минимуме с начала 2022 года. @helicoptermacro

Итак, ставку снизили на 50 б.п., а не на 100 б.п. (признаюсь, что я голосовал за более агрессивный вариант). Пресс-конференция сопровождалась целым рядом комментариев про бюджет, ипотеку и туризм, мимо которых невозможно пройти. Далее цитаты ЭСН: 1) «Если расходы бюджета снижаются, но доходы сокращаются еще сильнее, то есть структурный дефицит бюджета увеличивается, этот фактор будет действовать в сторону усиления инфляции и потребует более высокой КС» Мы уже об этом говорили много раз. Но, видимо, придется это обсуждать снова и снова. В России «структурное сальдо» весьма творчески определяется через разницу между первичными расходами бюджета и суммой базовых нефтяных и всех ненефтяных доходов. То есть если НГД доходы бюджета оказываются ниже из-за более крепкого курса (как может быть в этом году), то при неизменных расходах структурный дефицит вырастет. Или, если экономика будет в рецессии и Минфин соберет меньше ННГД, но не изменит расходы, то и в таком случае "структурный" дефицит вырастет. В обоих случаях придется размещать ОФЗ. Будет ли это проинфляционно? Нет! Инфляция – это результат интенсивности использования реальных ресурсов в экономике (труд, капитал). Дефицит, вызванный временным сокращением доходов, к инфляционным последствиям не приведет (и уж тем более, если расходы сократятся!). 2) «Мы уже предупреждали, что из-за разрыва цен между первичным и вторичным рынками жилья продать квартиру, купленную по льготной ипотеке, можно будет только по гораздо более низким ценам» На сайте Сбериндекса есть данные по ценам на жилье и прекрасный фильтр для вторички "построенные менее 5 лет назад". Так вот в конце 2025 г. среднебольничная разница по РФ между первичкой и новой вторичкой была всего-то 6%: 185 vs 174 тыс. руб. за м2. В Москве ситуация похожая: 393 и 366 тыс. руб. за м2. 3) «Когда рыночная ипотека начнет оживать? Надо сказать, что она и не умирала. Что такое нормальная ставка? Эта та ставка, которая складывается в экономике, когда она в равновесии и инфляция на цели» В среднем в 2018-2021 гг. за месяц выдавалось 113 тыс. рыночных ипотечных кредитов. В 2023-2024 гг. – по 75 тыс. кредитов. В 2025 году – 30 тыс. кредитов. Если это и не "умирание", то уж точно близко к реанимации. Рост с 15-20 тыс. ипотек в середине 2025 года до 40 тыс. в начале этого года – формально "в два раза", но по факту все еще экстремально низко. Как бы я ответил на вопрос про "нормальные" ипотечные ставки: нужно смотреть не на ставку, а на платеж (комфортный – до 30-40% от дохода семьи). Медианная зарплата в РФ – 65к (для двух человек 130к). Максимальный платеж, который могут в таком случае позволить – 55к. При цене квартиры 8 млн и ПВ 30% (его еще накопить надо) комфортная ставка по ипотеке не более 12% (при КС ~10%). 4) «Инвестиции в туризм растут опережающими темпами, это отражает изменение структуры спроса – вырос спрос на внутренний туризм, и дальше эта отрасль будет развиваться» Председатель забыла про льготное кредитование (141П, ставка 30%*КС+3%) на строительство гостиниц, завершившееся в прошлом году. По программе строится 436 отелей, которые в ближайшие годы обеспечат ввод ~80 тыс. новых номеров (всего в РФ сейчас ~180 тыс. номеров в качественных средствах размещения). Это хороший пример того, как льготное кредитование может способствовать увеличению производственных мощностей в экономике. @helicoptermacro